●如果中國股市能夠在制度改革的推動下真正形成高質(zhì)量的牛市，則會反過來帶動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，就會形成金融周期對實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的正面影響。
　　●美元可能在近期出現(xiàn)顯著的升值趨勢，歐元、日元以及除中國外的金磚國家貨幣可能繼續(xù)處于貶值通道，而人民幣有可能再次出現(xiàn)雙向波動的局面。

　　2014年的國際金融市場持續(xù)動蕩。超長期寬松的貨幣環(huán)境不斷累積市場流動性，其結(jié)果是主要發(fā)達(dá)國家政府債券收益率總體呈現(xiàn)先升后降的勢頭，全球股市普遍上漲，公司債券市場繁榮。然而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，企業(yè)投資仍然低迷，金融市場充足的流動性并沒有轉(zhuǎn)化為有效的投資，金融資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)再度脫節(jié)。流動性增加與全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇并存，這表明金融風(fēng)險(xiǎn)在持續(xù)累積。

　　超寬松貨幣環(huán)境帶來金融市場兩大風(fēng)險(xiǎn)

　　發(fā)達(dá)國家寬松的貨幣政策已經(jīng)持續(xù)了6年。這種超寬松貨幣環(huán)境給國際金融市場帶來的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。
　　一是國際金融市場杠桿性融資不斷增加。長期寬松貨幣環(huán)境的直接效應(yīng)是大幅度增加了市場的流動性，市場波動性也隨之顯著降低。這一時(shí)期以收益驅(qū)動的投資主導(dǎo)國際金融市場的資金走向，其表現(xiàn)是資金流向高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場、低級別的債券和杠桿性貸款市場。全球范圍看，2013年底非金融私人部門的總債務(wù)占GDP之比已回升至危機(jī)前的水平。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表仍然脆弱，而其杠桿率卻有增無減。
　　二是新興市場國家資本流動深受溢出效應(yīng)影響。國際資本流動對發(fā)達(dá)國家貨幣政策異常敏感。自2013年以來，深受美聯(lián)儲量寬政策退出影響，新興市場資本流動經(jīng)歷了先流出后流入的變化，其中，亞洲新興市場受到的影響最為顯著。在外匯市場波動率較低的時(shí)期，一些新興市場與發(fā)達(dá)國家之間仍然存在著息差，這使國際投資者在進(jìn)行外匯套息交易中將新興市場的貨幣作為目標(biāo)貨幣。然而，美聯(lián)儲前瞻性指引引導(dǎo)市場預(yù)期在2015年即將步入加息通道。一旦預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，國際資本會從新興經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模撤離。這對于那些資本項(xiàng)目開放、對外負(fù)債率較高、本幣有貶值壓力的國家來說，其金融穩(wěn)定性將受到挑戰(zhàn)。
　　近期的地緣沖突和政局動蕩增加了穩(wěn)定和增長的變數(shù)。然而，美國經(jīng)濟(jì)先行復(fù)蘇和穩(wěn)健增長仍是全球經(jīng)濟(jì)步入繁榮通道的重要引領(lǐng)力量。這也讓美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的時(shí)間和程度成為全球金融市場的風(fēng)向標(biāo)。已經(jīng)累積的金融風(fēng)險(xiǎn)是否醞釀新一輪危機(jī)，在相當(dāng)程度上取決于美聯(lián)儲是否成功引導(dǎo)市場預(yù)期，平穩(wěn)結(jié)束本輪超長信貸擴(kuò)張期。

　　銀行“大到不能倒”問題將一直存在

　　在危機(jī)后的國際金融監(jiān)管改革中，加強(qiáng)對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管是少數(shù)幾個(gè)鮮有爭議的宏觀審慎改革舉措之一。但是，在2014年4月發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中，IMF指出，全球銀行業(yè)　“太重要而不能倒”的問題依然十分突出，未來如果發(fā)生危機(jī)，政府還是要用納稅人的錢對這些大銀行實(shí)施救助。
　　從2011年開始，金融穩(wěn)定理事會每年都發(fā)布“全球系統(tǒng)重要性銀行”名單，共有29家銀行上榜。其中資產(chǎn)排名前20位的銀行，其資產(chǎn)規(guī)模都超過1萬億美元，這超出了當(dāng)今世界多數(shù)國家的GDP。金融危機(jī)后國際社會逐步收緊了對系統(tǒng)重要性銀行的監(jiān)管。但是，世界各國的大銀行仍然持續(xù)進(jìn)行著資產(chǎn)擴(kuò)張。2013年，29家全球系統(tǒng)重要性銀行的資產(chǎn)總和達(dá)到44.4萬億美元，比2007年增長了10.1%。值得注意的是，與歐美國家相比，亞洲國家銀行業(yè)“大到不能倒”的問題尤其嚴(yán)重。中國和日本共有5家銀行入選全球系統(tǒng)重要性銀行，中國工商銀行和三菱日聯(lián)金融集團(tuán)分居全球第一和第四。作為歐美銀行中規(guī)模最大的匯豐銀行，其資產(chǎn)比中國工商銀行少4537億美元。從相對規(guī)模來看，2013年美國最大三家銀行資產(chǎn)之和占本國GDP的比重僅為38.2%，而中日兩國的該比重一直處于上升狀態(tài)，在2013年分別達(dá)到85.9%和105.6%。如果從國內(nèi)系統(tǒng)重要性的角度來看，中日兩國大銀行所潛在具有的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)在全球是名列前茅的。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因在于，中日兩國的金融體系均以間接融資為主導(dǎo)，這使得銀行業(yè)成為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的絕對命脈。
　　國際社會對于防范系統(tǒng)重要性銀行“大到不能倒”提出了諸多建議，概括起來主要有以下幾方面內(nèi)容：對系統(tǒng)重要性銀行實(shí)施更高的資本充足率要求；針對這些銀行實(shí)施“恢復(fù)與處置計(jì)劃”；限制銀行規(guī)模和活動范圍；減少對銀行的救助；向系統(tǒng)重要性銀行征收金融穩(wěn)定稅。但是，目前看來，除去第一條和第二條以外，其余政策的可行性與有效性十分有限。因此，在可預(yù)見的將來，銀行業(yè)“大到不能倒”的癥結(jié)將依然較為突出，對這一問題的解決任重而道遠(yuǎn)。

　　全球國債市場走向主要受寬松貨幣政策影響

　　近一年多來，全球長期國債市場主要受到美歐日三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策的影響。其中，美國QE政策的影響最為顯著，市場走向基本可以分為三個(gè)階段。
　　第一階段，從2013年5月至2014年初，在美聯(lián)儲QE退出預(yù)期的影響下，全球主要長期國債出現(xiàn)收益率上升。
　　第二階段，從2014年初至2014年8月，在消化了美國QE退出的信息之后，長期國債市場收益率重新下滑，一些發(fā)達(dá)國家10年期國債收益率跌落至歷史性低點(diǎn)。導(dǎo)致這一時(shí)期國債市場牛市的原因主要有三個(gè)。首先，歐央行連續(xù)多年實(shí)施的低利率政策使得歐洲市場流動性極其充裕，且歐洲經(jīng)濟(jì)在此期間處于持續(xù)的改善通道中，重債國家經(jīng)濟(jì)提速。其次，美國QE退出預(yù)期的影響在2013年被階段性地充分吸收，提前定價(jià)已經(jīng)完成，債市再次被寬裕流動性所推動的樂觀情緒主導(dǎo)。第三，除俄羅斯外，主要新興市場國家經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)，基本扭轉(zhuǎn)了資本流出的態(tài)勢，美國的經(jīng)濟(jì)增長越發(fā)趨于穩(wěn)健，這些因素催生了新興經(jīng)濟(jì)體和美國的國債牛市。
　　第三階段，2014年9月以來，全球長期國債市收益率同時(shí)出現(xiàn)攀升。宴會總要散場。在經(jīng)歷了一輪大牛市之后，市場再次聽到了美國QE即將退出的警示。由于國際市場普遍接受了美聯(lián)儲可能提早升息的預(yù)測，投資者開始拋售各國國債，全球國債市場可能將再次進(jìn)入收益率的上升通道。

　　全球股票市場總體進(jìn)入牛市

　　在寬松貨幣政策和基本面的共同支撐下，全球股市在2014年總體實(shí)現(xiàn)了牛市行情，特別是新興市場國家扭轉(zhuǎn)了2013年股票市場的整體頹勢。
　　2014年全球股市漲幅前5位的國家中有4個(gè)是新興經(jīng)濟(jì)體，而在2013年，股市漲幅前8位的均是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。從近10年的情況來看，新興經(jīng)濟(jì)體在其中的7年，其股市指數(shù)增長率均超過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。但是，值得關(guān)注的是，在美國金融危機(jī)爆發(fā)和歐債危機(jī)加劇的2008年與2011年，新興經(jīng)濟(jì)體股市指數(shù)的跌幅明顯大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。肇始于發(fā)達(dá)國家的金融危機(jī)對于新興經(jīng)濟(jì)體股市的傷害要大于對危機(jī)發(fā)源地的股市傷害，這一方面說明，在金融全球化的時(shí)代，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融市場對于新興經(jīng)濟(jì)體存在顯著的傳染效應(yīng)，另一方面也說明新興經(jīng)濟(jì)體股市具有較為嚴(yán)重的內(nèi)在脆弱性。
　　在寬松貨幣政策和基本面持續(xù)改善的雙輪推動下，美國股市從2009年開始一路高歌猛進(jìn)，2014年，美國股市依然牛氣不減，屢創(chuàng)歷史新高，截至9月16日，上漲了7.35%。在寬松貨幣政策逐步退出的階段，美國股市的強(qiáng)勁增長在一定程度上反應(yīng)出美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健改善。但是，伴隨股指的持續(xù)攀升，對于美國股市泡沫化的擔(dān)憂也與日俱增。IMF　2014年4月公布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》指出，如果美國繼續(xù)實(shí)施流動性刺激政策，股市將會出現(xiàn)泡沫跡象。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、曾兩次成功預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)泡沫的羅伯特﹒席勒在2014年8月指出，根據(jù)他所設(shè)計(jì)的周期調(diào)整市盈率指標(biāo)，當(dāng)前美國股市該指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到26，是近20年來的一個(gè)高估值區(qū)域。根據(jù)席勒的研究，美國歷史上平均的周期調(diào)整市盈率在16左右，超過25即進(jìn)入“非理性繁榮期”。這并不意味著美國股市會立即轉(zhuǎn)入熊市，而是提示投資美國股市的風(fēng)險(xiǎn)正在提高。
　　中國股市在2014年終于給投資者帶來了“撥云見日”的感覺。從7月下旬開始的單邊連續(xù)飆升，使得中國股市從年初截止到9月16日收獲了10.7%的漲幅，實(shí)現(xiàn)了近5年來的最高增長。一個(gè)顯著的事實(shí)是，中國股市與經(jīng)濟(jì)基本面的相關(guān)性較低，總體上是個(gè)政策市。從目前情況看，經(jīng)濟(jì)基本面并不支持“長牛”行情，但是在資本市場制度建設(shè)方面，確實(shí)有一些亮點(diǎn)：滬港通的落地，退市制度改革已形成方案，新股發(fā)行的注冊制有可能于2015年推出。所有這些都成為中國股市形成“長牛”行情的利好因素。如果中國股市能夠在制度改革的推動下真正形成高質(zhì)量的牛市，則會反過來帶動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，就會形成金融周期對實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的正面影響。從這個(gè)意義上講，中國股市的“長�！贝_實(shí)值得期待。

　　全球外匯市場：美元將持續(xù)升值

　　在全球主要央行貨幣政策加速分化以及各國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)顯著差異的背景下，美元相對其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的升值，以及人民幣匯率與其他新興經(jīng)濟(jì)體匯率走勢的持續(xù)背離，是2014年全球匯市的重要特征。
　　從2011年11月之后，美元在震蕩中出現(xiàn)緩慢的升值態(tài)勢，而在2014年8月之后升值速度突然加快。美元升值速度的突然提升是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策加速分化的結(jié)果。美國的復(fù)蘇態(tài)勢較為穩(wěn)健，歐元區(qū)步履艱難，日本的激進(jìn)政策雖然迄今為止效果顯著，但是未來的不確定性相當(dāng)高。因此，美國與歐日之間在央行政策和經(jīng)濟(jì)增速上的分化于近期內(nèi)不會減弱，這很有可能推動美元在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)升值。但是，從中長期看，由于美國的財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字問題并沒有找到有效的解決途徑，美元能否穩(wěn)定維持升值態(tài)勢尚有較大疑問。
　　在金磚五國當(dāng)中，只有中國在近年來始終保持總體上的升值趨勢，其余四國均處于貶值通道。匯率形勢的持續(xù)分化主要源于金磚國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異。中國在全球金融危機(jī)后快速地復(fù)蘇，盡管近兩年來經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性減速，但是依然在全球主要國家中維持了最高GDP增速；同時(shí)，中國依然擁有較大規(guī)模的貿(mào)易順差。在這樣的背景下，人民幣在近年來保持了比較穩(wěn)定的升值勢頭。相比之下，其他金磚國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢比較嚴(yán)峻。巴西、印度和南非由于存在高經(jīng)常賬戶赤字、高通脹、高外債和低經(jīng)濟(jì)增長，從2011年至今總體上貨幣都處于貶值趨勢。俄羅斯多年來受到通脹率高、對能源出口依賴性強(qiáng)、國有企業(yè)壟斷程度深等因素影響，經(jīng)濟(jì)增長乏力，從2013年至今又因?yàn)闉蹩颂m危機(jī)遭到西方國家制裁，國際資本大量流出，使得盧布從2013年3月以來呈現(xiàn)持續(xù)而顯著的下跌趨勢。
　　展望全球外匯市場，伴隨美聯(lián)儲與世界其他主要國家央行貨幣政策的日益分化，以及美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)固復(fù)蘇，美元可能在近期出現(xiàn)顯著的升值趨勢，歐元、日元以及除中國外的金磚國家貨幣可能繼續(xù)處于貶值通道，而人民幣有可能再次出現(xiàn)雙向波動的局面。從長期看，美國、中國和歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r將從根本上影響三大經(jīng)濟(jì)體的貨幣走向。
　　（作者單位：中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）