據(jù)悉，《證券法修訂草案》將在今年4月提交全國人大常委會審議。作為資本市場的一部基本法律，《證券法》的修訂不僅將對股票市場產(chǎn)生重大影響，也將進(jìn)一步規(guī)范和促進(jìn)債券市場的發(fā)展。
　　近年，中國債券市場取得了令人矚目的發(fā)展。從融資量來看，2014年，企業(yè)債券融資是股票融資的5.6倍，“十二五”以來，企業(yè)債券融資是股票融資的5.8倍。如果此次《證券法》的修訂，能夠使一些近年的成熟實(shí)踐以法律形式確認(rèn)下來，場外市場和場內(nèi)市場的功能定位更加準(zhǔn)確，這無疑將對繼續(xù)維持債券市場發(fā)展的良好態(tài)勢、進(jìn)一步打開市場的成長空間、更大程度地發(fā)揮市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用具有積極意義。
　　應(yīng)先厘清貨幣市場與債券市場的關(guān)系
　　由于債券回購的目的在于融資，因此從本質(zhì)上看，債券回購屬于貨幣市場范疇。從成熟市場經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣市場和商業(yè)銀行流動性密切相關(guān)，因此通常由中央銀行管理貨幣市場。與貨幣市場相對應(yīng)的概念是資本市場。資本市場為企業(yè)提供中長期資本，包括常見的股票和債券。債券市場中，與資本市場關(guān)系密切的主要是公司信用類債券，即非金融企業(yè)發(fā)行的各種債券。
　　厘清債券市場與貨幣市場、資本市場之間的聯(lián)系與區(qū)別，有助于更好地把握本次《證券法》修訂思路。首先，本次《證券法》的修訂應(yīng)該是為資本市場立法。貨幣市場與債券市場的功能不同，債券回購屬于典型的貨幣市場范疇。在我國，目前交易所市場可以開展債券回購交易。這一機(jī)制下，通過抵押品回轉(zhuǎn)交易助長杠桿放大，使得大量資金通過回購業(yè)務(wù)直接進(jìn)入股票市場。因此，建議借助本次《證券法》修訂的有利時(shí)機(jī)，借鑒各國回購交易基本上在場外進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)做法，將交易所市場的債券回購交易并入銀行間債券回購市場。其次，本次《證券法》的修訂應(yīng)該是為資本市場立法，并不是單純?yōu)橘Y本市場中的股票市場立法，因此，需要適度擴(kuò)大《證券法》的調(diào)整范圍，將與資本市場關(guān)系密切的公司信用類債券重點(diǎn)納入。同時(shí)，如果能夠借此機(jī)會將近年來債券市場探索實(shí)踐形成的好的經(jīng)驗(yàn)做法，通過法律的形式確定下來，則將更好地推動市場發(fā)展。第三，既然堅(jiān)持《證券法》修訂是為資本市場立法的思路，而資本市場又涉及不同的監(jiān)管主體，這就需要避免修訂后的《證券法》變成了專為特定監(jiān)管部門所立的法。法律修訂的核心目的之一，是要確保相同證券品種使用同樣的規(guī)則，防止監(jiān)管套利，并將管理部門職責(zé)界定清晰。
　　需要正確認(rèn)識債券市場的現(xiàn)狀
　　1997年，國務(wù)院根據(jù)宏觀管理需要和防范風(fēng)險(xiǎn)需要，特別是針對場外債券市場長期缺位的現(xiàn)實(shí)情況，做出建立銀行間市場的重大決策。自此，與成熟經(jīng)濟(jì)體債券市場的基本架構(gòu)一樣，我國也形成了場外市場（銀行間市場）與場內(nèi)市場（交易所市場）并存、場外市場占主體的格局。由于銀行間市場順應(yīng)了債券市場發(fā)展的一般規(guī)律、更加強(qiáng)調(diào)市場作用的發(fā)揮，短短幾年間在發(fā)行量、流動性、發(fā)行主體、持有主體和參與主體構(gòu)成等方面取得長足進(jìn)展。2014年，銀行間市場債券發(fā)行量占比達(dá)到96.8%，截至2014年底，銀行間市場各類債券托管量占比達(dá)到96.2%。
　　從近年來銀行間市場的迅猛發(fā)展以及由此推動的我國債券市場國際地位的長足進(jìn)步來看，銀行間市場的建立是符合債券市場發(fā)展需要的，適應(yīng)了金融市場提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的客觀需求。在《證券法》通過之初，銀行間債券市場規(guī)模尚小、影響不高，但經(jīng)過十幾年發(fā)展后，銀行間債券市場已經(jīng)成為我國資本市場中越來越重要的組成部分。因此，可以借助本次《證券法》修訂的有利時(shí)機(jī)，對銀行間債券市場的地位給予法律確認(rèn)，作為我國債券市場的頂層設(shè)計(jì)。
　　要注意區(qū)分主管權(quán)與監(jiān)管權(quán)的不同
　　適應(yīng)金融市場深化改革和債券市場跨越式發(fā)展的需要，近年來，我國在債券市場監(jiān)管格局上也進(jìn)行了積極探索。在公司信用類債券市場上，與“兩個市場（銀行間市場、交易所市場）、三個品種（企業(yè)債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債）”的狀況相適應(yīng)，我國也逐漸建立起了涉及不同管理部門、政府部門行政監(jiān)管和自律組織自律管理相結(jié)合的監(jiān)管體系。在這一監(jiān)管體系下，我國債券市場連年高速增長、持續(xù)低風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)行、極少發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件。從客觀角度及發(fā)展現(xiàn)狀來看，這一監(jiān)管體系是符合市場發(fā)展需要的。
　　在監(jiān)管立法中，對監(jiān)管框架的設(shè)計(jì)往往居于核心地位。本次《證券法》的修訂，也有人主張利用法律修訂之機(jī)，將某些成熟經(jīng)濟(jì)體的金融監(jiān)管框架全盤引入進(jìn)來，建立所謂的“統(tǒng)一監(jiān)管體系”。事實(shí)上，考察美國、英國、德國和日本等成熟經(jīng)濟(jì)體，其監(jiān)管體制都有個歷史演進(jìn)過程，各國也沒有所謂“統(tǒng)一范式”。監(jiān)管體制對不對，主要看是否符合市場發(fā)展和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范要求，簡單地照搬照抄其既有模式并不足取。事實(shí)上，我國國債市場由上世紀(jì)九十年代的問題頻出到現(xiàn)在的穩(wěn)健發(fā)展，并沒有反復(fù)強(qiáng)調(diào)和爭論監(jiān)管權(quán)的歸屬問題，這也反證了爭論債券市場監(jiān)管權(quán)歸屬，并不是解決市場發(fā)展問題的“金鑰匙”。
　　在不必過于關(guān)注市場監(jiān)管權(quán)歸屬的同時(shí)，也要厘清監(jiān)管權(quán)與主管權(quán)的不同。事實(shí)上，監(jiān)管權(quán)與主管權(quán)是不同的。打個比方，對一部汽車而言，車主有權(quán)使用、管理、處置汽車；交警有權(quán)監(jiān)管和規(guī)范汽車在道路上的行為。兩個主體在不同層面上體現(xiàn)相應(yīng)權(quán)力，交警不能代替車主行使對汽車的主管權(quán)利。對債券市場而言，監(jiān)管權(quán)與主管權(quán)也要區(qū)分。一方面，要根據(jù)國務(wù)院有關(guān)證券市場實(shí)施集中統(tǒng)一管理的要求，統(tǒng)一市場的監(jiān)管權(quán)與執(zhí)法權(quán)。另一方面，尊重長期探索形成且符合市場發(fā)展階段的多部門管理現(xiàn)狀，承認(rèn)相關(guān)部門對市場的主管權(quán)。