在經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，今年我國資本市場進入了“持續(xù)貨幣寬松、理財為王、低利率、股權(quán)融資大發(fā)展與海外融資獲得大機遇”這樣較為復(fù)雜的新格局。在此格局下尋找經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的支撐點，遂使包括“注冊制”改革在內(nèi)的股權(quán)融資改革成了關(guān)鍵，其成效將決定未來中小企業(yè)的活力和創(chuàng)新能力。若能牢牢抓住產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的需要，配合宏觀經(jīng)濟審慎調(diào)控，協(xié)調(diào)好貨幣政策和財政政策，我國資本市場當能獲得實質(zhì)性的跨越式發(fā)展。
股市與債市由改革紅利催生的牛市大行情，使投資者對今年的資本市場寄予了更多期待。
回頭看，去年是我國資本市場發(fā)展最迅猛的一年，創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷，帶來了如優(yōu)先股、滬港通、股票期權(quán)、資產(chǎn)證券化備案制等多種制度改革紅利。而在經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，今年我國資本市場進入了“持續(xù)貨幣寬松、理財為王、低利率、股權(quán)融資大發(fā)展與海外融資獲得大機遇”這樣
較為復(fù)雜的新格局。在此格局下尋找經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的支撐點，遂使包括“注冊制”改革在內(nèi)的股權(quán)融資改革成了關(guān)鍵，其成效將決定降低社會整體融資成本的效果，決定未來中小企業(yè)的活力和創(chuàng)新能力。
為支撐實體經(jīng)濟，貨幣寬松政策可能成為今年的“主色調(diào)”。在固定投資方面，公私兩部門的投資釋放量都將收縮。地方融資平臺剝離了地方政府融資功能，地方城投公司與地方政府分離，朝向市場化改革乃大勢所趨。未來地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資資金來源已成相對棘手的問題;同時，在以房地產(chǎn)開發(fā)為重要支撐的私人部門情況亦不容樂觀。隨著不動產(chǎn)登記制度在全國逐步推開，房地產(chǎn)下行壓力不容小覷。制造業(yè)等加工企業(yè)庫存量高企，贏利能力下降。據(jù)工信部有關(guān)報告，在市場、成本和資金的多重壓力下，工業(yè)企業(yè)庫存量上升，應(yīng)收賬款擴大，特別是中小企業(yè)生存環(huán)境進入寒冬。另外，預(yù)計出口將不會得到明顯改善。盡管人民幣匯率市場近期單日波幅比較大，但為了配合人民幣戰(zhàn)略輸出及建立離岸人民幣市場的國家戰(zhàn)略，人民幣貶值空間不大。加之，歐洲、日本等持續(xù)貨幣寬松，給我國外貿(mào)型出口增加雙重負擔。
因此，可以預(yù)見，我國資本市場也將隨著市場流動性跌宕起伏，在不斷調(diào)整中前行。
對我們而言，理財為王時代的到來至少帶來兩大變化，分別是針對貨幣政策傳導(dǎo)和資本市場。理財為王致使貨幣寬松傳導(dǎo)機制面臨不暢，總體說來會導(dǎo)致降準效果遠不如降息和財政發(fā)力來得痛快。2月5日央行降準0.5個百分點，向市場釋放了約為6000億流動性，后來的數(shù)據(jù)顯示，釋放的增量資金絕大部分都進了資本市場，而以貸款形式進入實體經(jīng)濟的寥寥，進而貨幣乘數(shù)沒能得到顯著提高，整個社會融資成本也沒能得到顯著改善。去年異�；鸨母黝悺皩殹崩碡敚瑴p小了存貸的貨幣乘數(shù)，使社會必要收益率長期在5%左右徘徊，企業(yè)融資成本高企，因此引起一批專家學者的質(zhì)疑。筆者認為，貨幣傳導(dǎo)機制不暢，社會融資成本降不下來，不能將責任簡單的歸咎于“理財為王”的時代。若資本市場能因勢利導(dǎo)，趁勢擴大股權(quán)等直接融資，改變原有簡單依靠銀行借貸的間接融資為主的方式，當能適應(yīng)新格局下為實體經(jīng)濟發(fā)展的要求。
當然，存款向理財轉(zhuǎn)移，是時代的進步，也符合資本市場長期倡導(dǎo)的“大力發(fā)展機構(gòu)投資者，引入長期資金”的理念。各種理財產(chǎn)品通過信托等渠道繞道進入債市、股市，自然就推高了資本市場。
理論上，在一般的經(jīng)濟增長模型中，資金與勞動力兩者的貢獻程度決定了GDP增速。換言之，市場利率應(yīng)與GDP增速一致。我國已逐步在從新興發(fā)展中國家向中等收入國家過渡，GDP增長率與資本市場預(yù)期收益率下降也將成為長期趨勢。此外，受經(jīng)濟增長換擋期的影響，包括房地產(chǎn)、出口加工制造業(yè)等企業(yè)無論是贏利能力還是舉債能力都有所下降，這勢必影響包括債券與股票分紅等安全邊際內(nèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益。此外，隨著自貿(mào)區(qū)等穩(wěn)步推進，資本項目逐步開放，人民幣離岸市場的低成本資金也將壓低整個社會的利率水平。所以，今年很有可能成為低利率時代的元年。
面臨這樣的復(fù)雜格局，我國資本市場怎樣才能為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級服務(wù)，為我國的“一帶一路”宏觀戰(zhàn)略服務(wù)的問題，實質(zhì)上已成了尋找未來經(jīng)濟支撐點的核心問題。無疑，深化金融改革拓寬直接股權(quán)融資，盡快完成“注冊制”改革，是降低實體經(jīng)濟融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)鍵步驟。
過去36年我國經(jīng)濟的高速增長，依靠的是“廉價的勞動力、土地、較高的環(huán)境可污染容忍度、高儲蓄率”四大要素。隨著人口紅利漸漸消失、房價土地價格高企、揮之不去的霧霾天以及理財時代的到來，拉動我國經(jīng)濟的原有四大優(yōu)勢都在弱化，所以有了制造業(yè)產(chǎn)業(yè)外遷、外資撤資等憂慮。盡管國務(wù)院陸續(xù)出臺一系列“降費減稅”措施，但短期內(nèi)還不足以對沖四大優(yōu)勢弱化而上升的生產(chǎn)成本。總結(jié)秘魯、巴西等南美國家跌入“中等收入陷阱”的教訓(xùn)，我國想要跨越發(fā)展陷阱，走出新路，只有從提高深化各要素市場資源配置效率入手。其中，資本市場的改革，尤其拓寬直接股權(quán)融資比例，降低社會資金成本將是突破口。這也就是加緊完善注冊制改革的最大意義所在。
注冊制是以信息披露為核心，以IPO陽光化、簡化上市流程、降低企業(yè)上市門檻為目標，有利于解決中小企業(yè)融資難的問題。最終的理想結(jié)果可能會帶動一大批創(chuàng)新型中小企業(yè)崛起，從而帶動產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動，形成具有國際競爭能力的產(chǎn)業(yè)。據(jù)美國聯(lián)邦中小企業(yè)局(SBA)統(tǒng)計，美國目前共有2100多萬家中小企業(yè)，占國內(nèi)生產(chǎn)總值40%，一半以上創(chuàng)新由小企業(yè)實現(xiàn)，高科技公司無不都從小企業(yè)起步。在支撐企業(yè)發(fā)展的融資上，除了依靠政府資金扶持外，最重要的是VC/PE等股權(quán)融資，然后通過OTC市場、做市商平臺、ATS和交易所掛牌交易流轉(zhuǎn)。注冊制在其中的作用可見一斑，它能使股權(quán)融資的進、退出機制保持順暢，保證了中小企業(yè)的活力。
目前全球離岸人民幣存款接近兩萬億，債券余額總量接近3500億，也形成了以我國香港特區(qū)、我國臺灣地區(qū)，倫敦、新加坡、法蘭克福等人民幣離岸中心網(wǎng)絡(luò)。由央行明確自貿(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)和金融機構(gòu)可自主開展境外融資活動等改革進度可知，隨著自貿(mào)區(qū)改革的深入和在全國的推廣，估計會有相當一批境內(nèi)企業(yè)享受人民幣離岸市場5%的低成本融資便利，從而開啟我國企業(yè)海外融資時代的新窗口。
概而言之，牢牢抓住經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的需要，配合宏觀經(jīng)濟審慎調(diào)控，協(xié)調(diào)好貨幣政策和財政政策，謀好篇，走好路，我國資本市場當能獲得實質(zhì)性的跨越式發(fā)展。
