隨著券商、基金和個人投資者的涌入，新三板市場正在以超乎想象的速度向前發(fā)展。券商不僅局限于輔導(dǎo)企業(yè)掛牌，還通過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、做市交易和參與定增等方式，開拓新三板這個新盈利增長點�；鸸緦彆r度勢，著力布局，下大力氣開發(fā)設(shè)計針對于新三板的基金，甚至出現(xiàn)新三板基金被“秒殺”現(xiàn)象。由于對個人投資者門檻比較高，導(dǎo)致個人投資新三板資源的稀缺，賺錢效應(yīng)隨之增大。
截至3月27日，新三板掛牌企業(yè)達(dá)到了2140家，成交金額達(dá)17億元。作為多層次資本市場建設(shè)的重要組成部分，給創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長型中小微企業(yè)提供了全國性的股份轉(zhuǎn)讓與籌資平臺，它的健全、完善與發(fā)展至關(guān)重要，我們在看到其火爆行情的同時，不能不時刻警惕各種可能的風(fēng)險。
按現(xiàn)行規(guī)定，主辦券商推薦股份公司股票進(jìn)入新三板掛牌，應(yīng)與申請掛牌公司簽訂推薦掛牌并持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議;并且還規(guī)定了持續(xù)督導(dǎo)的內(nèi)容，包括信息披露、規(guī)范運作、信守承諾與公司治理機(jī)制等。這一制度設(shè)計將券商與新三板公司捆綁在一起，試圖充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，保證券商誠實守信、勤勉盡責(zé)。但持續(xù)督導(dǎo)制度在現(xiàn)實中執(zhí)行得并不理想，多流于形式。筆者認(rèn)為，如果這種局面不盡早扭轉(zhuǎn)，隱藏在其內(nèi)部的風(fēng)險就會暴露出來。例如，信息披露是券商對掛牌公司持續(xù)督導(dǎo)的內(nèi)容之一，券商應(yīng)持續(xù)督導(dǎo)掛牌公司建立健全信息披露事務(wù)管理制度，事前審查與事后核對信息披露文件，對發(fā)現(xiàn)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，要求掛牌公司更正、補(bǔ)充或向全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司報告。一旦券商疏于督導(dǎo)，未能及時發(fā)現(xiàn)掛牌公司的財務(wù)舞弊，未能及時督促掛牌公司披露重大信息，未能及時向全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)報告并發(fā)布風(fēng)險揭示公告，既會給投資者造成損失，也會令券商聲譽(yù)受損。
當(dāng)前，對持續(xù)督導(dǎo)實行的是由全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對主辦券商的自律管理，措施包括約見談話、責(zé)令接受培訓(xùn)、出具警示函、責(zé)令改正、暫不受理文件、通報批評、公開譴責(zé)等，最嚴(yán)厲的措施是限制、暫停直至終止主辦券商從事推薦業(yè)務(wù)，并沒有罰款等金錢上的處罰措施。實際上，持續(xù)督導(dǎo)制度并沒有把掛牌公司與券商捆綁緊，持續(xù)督導(dǎo)工作做不到位，從短期看，對券商影響不大，并不會產(chǎn)生直接金錢損失;但從長期而言，若不能有效甄別出高增長潛力的標(biāo)的企業(yè)并輔導(dǎo)掛牌，不能有效為做市企業(yè)合理定價以維持必要的流動性，大不利于券商的推薦業(yè)務(wù)。如果不能正確對待持續(xù)督導(dǎo)，意識不到持續(xù)督導(dǎo)背后的這些風(fēng)險，券商在新三板這條道路上就走不遠(yuǎn)。
除了推薦業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與做市業(yè)務(wù)，券商還可以通過認(rèn)購掛牌公司的股票進(jìn)入新三板。根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司的研究，主辦券商除取得做市庫存股外，還可通過旗下直投子公司、資管計劃等參與認(rèn)購掛牌公司股票。比如，申萬宏源、國泰君安等主辦券商的直投子公司積極參與所推薦掛牌公司的發(fā)行認(rèn)購。國元直投和海通開元兩家券商直投子公司認(rèn)購了掛牌公司佳先股份。中信建投和齊魯證券入股掛牌公司新眼光。太平洋證券旗下的資產(chǎn)管理計劃(豐盈11號定向資產(chǎn)管理計劃)入股掛牌公司金達(dá)萊。通過推薦、做市與入股這一系列的操作，券商將自己與掛牌公司緊緊捆綁在一起，形成利益共同體，這也給券商帶來了巨大風(fēng)險。一旦券商擇企失敗，未能在新三板掛牌，不但前期成本無法收回，而且不利于塑造良好的新三板業(yè)務(wù)品牌。由于新三板沒有漲跌幅限制，一旦估值失敗，入股的掛牌公司市價可能一瀉千里，給券商帶來投資難以估量的損失。因此，筆者建議券商針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市交易與競價交易等交易方式的區(qū)別，分別采用不同的估值技術(shù)，并建立不同的估值模型，嚴(yán)格估值程序，提高對掛牌公司估值的精準(zhǔn)性。
去年12月，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)參與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，支持基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)開展推薦業(yè)務(wù);支持基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、私募基金管理機(jī)構(gòu)等在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)開展做市業(yè)務(wù)。雖然通知規(guī)定了多種金融機(jī)構(gòu)均可開展新三板推薦業(yè)務(wù)與做市業(yè)務(wù)，但目前證監(jiān)會只審批同意券商作為唯一的推薦與做市業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。隨著新三板業(yè)務(wù)的飛速發(fā)展，很多金融機(jī)構(gòu)很快將成為推薦機(jī)構(gòu)和做市商，與券商競爭的風(fēng)險必然加大，這要引起券商的高度重視，趕在政策放開之前夯實基礎(chǔ)，練好內(nèi)功。
按目前的規(guī)則，個人投資者可通過三種方式直接投資新三板：掛牌后做市交易前，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式購買掛牌公司股票;當(dāng)掛牌公司轉(zhuǎn)為做市交易后，從做市商發(fā)出的連續(xù)報價中購買股票;通過定增方式入股。這三種投資方式都很好，但個人投資者開戶的高門檻大大限制了其應(yīng)用，更多個人投資者借道投資產(chǎn)品間接參與新三板，尤其偏愛私募股權(quán)投資基金。筆者翻閱了幾本基金合同后，發(fā)現(xiàn)了一些潛在的風(fēng)險，需要保持警覺：(1)設(shè)計合同條款時，僅規(guī)定計提業(yè)績報酬，而沒有明確的止損機(jī)制，一旦投資失敗，將由投資者買單;(2)基金產(chǎn)品有鎖定期，這意味著產(chǎn)品缺乏流動性，投資者并不能根據(jù)市場狀況及時套現(xiàn);(3)私募股權(quán)投資基金管理不透明，信息不對稱，代理成本很大;(4)私募股權(quán)投資行業(yè)競爭日趨激烈，這些年處于整合階段，業(yè)內(nèi)所有公司的收益將會下降。因此，投資新三板尤其要做好風(fēng)險與收益的評估與平衡，既不能因為高風(fēng)險而敬而遠(yuǎn)之，也不能為高收益而孤注一擲，而應(yīng)盡力找到風(fēng)險與收益的均衡點。
