應(yīng)對國際收支格局調(diào)整：短期下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，長期通過新型再貸款工具補充基礎(chǔ)貨幣缺口
●由于存款準(zhǔn)備金一直發(fā)揮著對沖外匯占款增減、平滑基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的作用，因此在外匯占款減少的情況下，降低存準(zhǔn)是央行補充流動性缺口的對沖性手段。未來可能需要降準(zhǔn)2-3次左右。
●降息可以直接促使名義利率下降，引導(dǎo)市場利率下行、降低企業(yè)資金成本，幫助企業(yè)擴大再生產(chǎn)。如果短期內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)下行，進(jìn)一步降息將是大概率事件。
中國銀行國際金融研究所常務(wù)副所長陳衛(wèi)東近日接受《經(jīng)濟參考報》記者專訪表示，受全球經(jīng)濟以及中國結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，當(dāng)前中國的國際收支格局正在發(fā)生深刻調(diào)整，外匯占款出現(xiàn)趨勢性的減少，改變中國原有的“大規(guī)模國際收支雙順差→外匯占款增加→基礎(chǔ)貨幣投放”貨幣供應(yīng)機制。作為應(yīng)對手段，短期應(yīng)該采取降低法定存款準(zhǔn)備金的方式供基礎(chǔ)貨幣；長期需要央行在資產(chǎn)端采用新方式來替代外匯占款。補充抵押貸款（PSL）是一種基礎(chǔ)貨幣投放工具，未來央行通過PSL等新型的再貸款工具補充基礎(chǔ)貨幣缺口可能會成為一種政策上的選擇。具體到二季度貨幣政策選擇，總基調(diào)是：總量和定向調(diào)控雙管齊下，貨幣政策穩(wěn)健中更加強調(diào)靈活。
國際收支格局發(fā)生深刻調(diào)整
“當(dāng)前，我國的國際收支格局正在發(fā)生深刻的調(diào)整，跨境資金的流動也呈現(xiàn)出新的趨勢，這對中國外匯占款增長、流動性補充以及貨幣政策調(diào)整等都將產(chǎn)生重要影響�！标愋l(wèi)東說，過去10年來，受益于中國融入全球化進(jìn)程的加快，中國外匯占款增長迅速，央行外匯資產(chǎn)余額由2002年的2.21萬億元上升至2014年的27.07萬億元，增長約12倍。與此同時，外匯占款對貨幣供應(yīng)的影響也越來越大。外匯占款占狹義貨幣量（M1）比重由2002年的31.2%上升到2008年的90.8%，此后這一數(shù)值雖然有所回落，但2014年末，其占M1的比重仍然高達(dá)77.8%。外匯占款成為央行基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。
陳衛(wèi)東認(rèn)為，外匯占款增長迅速主要與以下因素有關(guān)。一是國際收支雙順差。2005至2014年這十年間，經(jīng)常項目和資本項目順差占GDP比值年均分別約為5.1%和2.5%。但2014年末數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)常項目和資本項目順差與GDP比值已分別下降至2.06%和-0.22%。二是缺少彈性的外匯管理制度。在強制結(jié)售匯制度下，為保持匯率的相對穩(wěn)定，央行在外匯市場被動買入外匯，投放基礎(chǔ)貨幣。三是人民幣匯率升值預(yù)期下短期資本流入。2005年以來，在人民幣單邊升值預(yù)期背景下，各種資金加快流入中國，資金呈現(xiàn)持續(xù)流入態(tài)勢。
據(jù)他介紹，為沖銷外匯占款的被動超額投放，央行先后采用了多種措施以增強貨幣政策獨立性。一是發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率等方式對沖外匯占款增長帶來的被動貨幣投放。二是進(jìn)行匯率改革，增強人民幣匯率彈性，減少對外匯市場的干預(yù)。三是加快人民幣國際化進(jìn)程，降低對外匯的依賴�？偟膩碚f，這些政策措施取得了一定效果，但是貨幣政策的獨立性和有效性仍受到了較大影響，而且將央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金率等作為沖銷手段會帶來較大的沖銷成本。
然而，受全球經(jīng)濟以及中國結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，中國的國際收支格局正在發(fā)生深刻調(diào)整，表現(xiàn)出一些新的特征：第一，經(jīng)常項目順差將趨于持續(xù)收窄。一是受地緣政治沖突加劇、主權(quán)債務(wù)風(fēng)險上升、全球經(jīng)濟低增長等影響，全球貿(mào)易呈現(xiàn)增長放緩的態(tài)勢。二是中國出口貿(mào)易增長面臨瓶頸。2013年，中國在全球出口市場的份額已達(dá)到11.8%�？紤]到全球經(jīng)濟增速的放緩，以及勞動力成本上升等對中國出口帶來的不利影響，這一高點很難突破。三是服務(wù)貿(mào)易逆差持續(xù)擴大。2014年末，服務(wù)貿(mào)易逆差1981億美元，相比2013年擴大了736億美元。未來，隨著中國海外旅游的大規(guī)模增長和跨境電子商務(wù)的加快發(fā)展，這一趨勢還將延續(xù)。
第二，對外投資進(jìn)程加快，資本項目逐步走向逆差。過去10年，中國資本項目下呈現(xiàn)持續(xù)凈流入態(tài)勢，其中，直接投資順差是主體，約占資本凈流入總額的90%。近年來，隨著中國對外投資戰(zhàn)略的加快實施，凈直接投資（外商對中國直接投資減去中國對外投資）規(guī)模不斷縮小，這一數(shù)值已由2005年的462.3億美元下降為2014年的166.7億美元，未來凈直接投資還可能走向持續(xù)逆差。原因在于：一方面，受勞動力成本上升等因素影響，中國對外國直接投資的吸引力有所減弱，外商直接投資保持增長，但增速有所下降。另一方面，全球產(chǎn)業(yè)分工變化和發(fā)達(dá)經(jīng)濟體經(jīng)濟復(fù)蘇動能不足也為中國加快對外投資提供了有利的條件，產(chǎn)能過剩問題的消化也要求通過加快對外投資實現(xiàn)產(chǎn)能的全球配置和消化。
短期應(yīng)通過降準(zhǔn)對沖
陳衛(wèi)東表示，國際收支格局的新變化表明，未來外匯占款將會出現(xiàn)趨勢性的減少，這將從很大程度上改變中國原有的“大規(guī)模國際收支雙順差→外匯占款增加→基礎(chǔ)貨幣投放”貨幣供應(yīng)機制。特別是在2014年，新增外匯占款增長乏力，降低了基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)。盡管央行在2014年通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策，比如公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations， SLO）、常設(shè)借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）等向市場補充流動性，來補足基礎(chǔ)貨幣的缺口，但在外匯占款持續(xù)減少的情況下，通過短期公開市場操作不足以為金融機構(gòu)提供穩(wěn)定的資金來源。
“我們還要注意，盡管公開市場資金投放可以在一定程度上起到基礎(chǔ)貨幣投放的作用，但其增加的是銀行非存款類負(fù)債，而不是直接增加銀行存款，這對于信用創(chuàng)造的作用極為有限。因此，在新的形勢下，為滿足基礎(chǔ)貨幣投放、滿足實體經(jīng)濟的流動性需求，需要在貨幣政策上采用新的手段�！彼f。
陳衛(wèi)東認(rèn)為，短期，央行采取降低法定存款準(zhǔn)備金率的方式對沖外匯占款的下降，來提供基礎(chǔ)貨幣。根據(jù)央行提出的蓄水池理論，之前不斷提高準(zhǔn)備金率，就是為了沖銷國際資本流入而造成的流動性壓力�，F(xiàn)在外匯占款開始下降，央行通過下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率補足基礎(chǔ)貨幣缺口。據(jù)測算，估計今年還需要降準(zhǔn)2-3次左右才能彌補基礎(chǔ)貨幣的缺口。
長期，央行需要在資產(chǎn)端采用新方式來替代外匯占款，使其成為新的貨幣補充手段。他表示，一般來說，央行投放基礎(chǔ)貨幣的途徑主要有四種：購買國債、黃金、外匯及再貸款。去年二季度，央行向國開行投放了再貸款——PSL，用于棚戶區(qū)改造等保障性安居工程的貸款發(fā)放。PSL是中央銀行以抵押方式向商業(yè)銀行發(fā)放貸款，合格抵押品可能包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等，是一種基礎(chǔ)貨幣投放工具。未來央行通過PSL等新型的再貸款工具補充基礎(chǔ)貨幣缺口可能會成為一種政策上的選擇。
“我們認(rèn)為，配合利率市場化改革，可以在保證財政可持續(xù)性的基礎(chǔ)上，較大規(guī)模地擴大國債發(fā)行規(guī)模，并以此作為央行買賣國債進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的基礎(chǔ)，從而使基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行向央行買賣國債方式轉(zhuǎn)變，這不僅會讓基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控更加市場化，而且也能夠健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，進(jìn)一步發(fā)揮國債收益率曲線在金融資源配置中的重要作用，全面體現(xiàn)貨幣政策的意圖，并最終實現(xiàn)經(jīng)濟增長、物價和就業(yè)等經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)�！标愋l(wèi)東說。
貨幣政策取向是“調(diào)整”
具體到二季度貨幣政策選擇，陳衛(wèi)東認(rèn)為，總的基調(diào)是：“總量和定向調(diào)控雙管齊下，貨幣政策穩(wěn)健中更加強調(diào)靈活�！彼f，從傳統(tǒng)意義上看，貨幣政策的最終目標(biāo)是確保經(jīng)濟在潛在增速下運行。而判斷實際經(jīng)濟增速和潛在增長率相符的指標(biāo)主要是就業(yè)和物價水平。
陳衛(wèi)東認(rèn)為，盡管今年以來在穩(wěn)健基礎(chǔ)上出現(xiàn)了放松，但這只是在新常態(tài)下的靈活應(yīng)對操作，貨幣政策的立場和取向不是“刺激”而是“調(diào)整”。未來貨幣政策有以下幾方面的特征：一是貨幣政策取向不會發(fā)生變化。一般認(rèn)為，廣義貨幣量（M2）的增長目標(biāo)通常比經(jīng)濟增長目標(biāo)、通脹目標(biāo)之和高出2-3個百分點。今年制定的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）發(fā)增長目標(biāo)是7%左右，預(yù)期通貨膨脹率（CPI）是3%，與今年M2預(yù)期增長12%左右的目標(biāo)比較吻合，說明貨幣政策仍然在總體穩(wěn)健的框架之內(nèi)，不會出現(xiàn)大的變化。
二是滿足流動性需求，利用降準(zhǔn)進(jìn)行對沖性操作。由于美元進(jìn)入升值通道、人民幣匯率雙邊波動趨勢逐步確立，企業(yè)和個人持有外匯的意愿增強，陳衛(wèi)東預(yù)計今年外匯占款增幅將十分有限，基礎(chǔ)貨幣缺口較大。由于存款準(zhǔn)備金一直發(fā)揮著對沖外匯占款增減、平滑基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的作用，因此在外匯占款減少的情況下，降低存準(zhǔn)是央行補充流動性缺口的對沖性手段。未來可能需要降準(zhǔn)2-3次左右。
三是物價持續(xù)走低，利用總量政策靈活應(yīng)對。目前工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）已經(jīng)37個月負(fù)增長，反映產(chǎn)能過剩的局面未有改觀、制造業(yè)生產(chǎn)仍然呈收縮狀況，實體經(jīng)濟增長面臨一定壓力。央行有必要采取總量調(diào)控、靈活應(yīng)對，發(fā)揮貨幣政策對穩(wěn)增長的積極作用。降準(zhǔn)能夠補充金融體系的流動性，有助于促進(jìn)銀行擴大信貸投放。降息則可以直接促使名義利率下降，引導(dǎo)市場利率下行、降低企業(yè)資金成本，幫助企業(yè)擴大再生產(chǎn)。如果短期內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)下行，進(jìn)一步降息將是大概率事件。
四是結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍會延續(xù)，與總量政策相互補充。陳衛(wèi)東表示，近兩年出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，在2015年仍然會延續(xù)使用。其原因是：一方面，我國金融市場運行還沒有完全市場化，缺乏完整的收益率曲線，短端的利率還不能有效傳導(dǎo)至中長端。而相對于短端利率，中期政策利率對降低社會融資成本至關(guān)重要，因此需要不斷創(chuàng)新完善政策工具箱，利用結(jié)構(gòu)性工具引導(dǎo)中長期利率的下行。另一方面，在利率基本實現(xiàn)市場化的前提下，融資成本高主要是風(fēng)險溢價較高，基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用受到限制，這就需要采取定向的措施直接對有利于經(jīng)濟增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整的部分行業(yè)進(jìn)行支持。
