3月M2增速回落，年度預(yù)期目標(biāo)下放，力度超過市場(chǎng)預(yù)期的降準(zhǔn)，讓市場(chǎng)有了貨幣政策因經(jīng)濟(jì)下行壓力較大而將實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)向?qū)捤芍�。筆者則認(rèn)為，在貨幣存量過分的格局下貨幣政策效用已呈“中性”，政策基調(diào)未發(fā)生變化。
一般來說，技術(shù)進(jìn)步和市場(chǎng)創(chuàng)新，會(huì)引起信用創(chuàng)造倍數(shù)的擴(kuò)大，但我國(guó)為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，2009年后貨幣過分充裕情況愈發(fā)嚴(yán)重，在推高資產(chǎn)泡沫的同時(shí)，還在全社會(huì)形成了濃厚的“投機(jī)”氛圍，貨幣“空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象日趨嚴(yán)重。2012年以后貨幣“脫實(shí)向虛”成為長(zhǎng)期現(xiàn)象，信貸和貨幣增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用顯著弱化，貨幣效應(yīng)由“積極”轉(zhuǎn)向“中性”。據(jù)此，本次降準(zhǔn)在保持貨幣增長(zhǎng)平穩(wěn)方面會(huì)有作用，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則基本無影響。
此次“普遍+定向”的降準(zhǔn)，主要為對(duì)沖外匯占款下降對(duì)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的影響。而這種“對(duì)沖”性質(zhì)的操作，對(duì)流動(dòng)性擴(kuò)張并無實(shí)質(zhì)性影響;只有定向降準(zhǔn)，才會(huì)對(duì)增加流動(dòng)性略微有些作用。因而長(zhǎng)遠(yuǎn)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“宏觀穩(wěn)、微觀差”的格局一兩年內(nèi)不會(huì)改變，降準(zhǔn)并不會(huì)改變市場(chǎng)的中期運(yùn)行格局。
3月，M2的同比增速大幅下降至11.6，不僅大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，也大大低于政策預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)。主要原因是資本外流。伴隨我國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融對(duì)外交往的變化，自去年下半年起，外匯儲(chǔ)備就進(jìn)入了減少進(jìn)程。3月我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模37300億美元，比上月大降1130億美元。但一季度如此快速的下滑，顯然不是國(guó)際收支變化的結(jié)果。進(jìn)出口總額雖然下降，但貨物貿(mào)易順差比去年同期增長(zhǎng)了6倍;服務(wù)貿(mào)易逆差雖也有所擴(kuò)大，但顯然不和貨物貿(mào)易順差在一個(gè)量級(jí)上，整體上經(jīng)常項(xiàng)目仍取得了較高水平的順差;同期實(shí)際利用外資和對(duì)外投資在收支相抵后，中國(guó)仍然是資本輸入國(guó)。因此，在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目均為正的情況下，外匯儲(chǔ)備減少，顯然是在金融項(xiàng)下出現(xiàn)了逆差，表明一季度資本外流情況比較嚴(yán)重，國(guó)際資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)已成現(xiàn)實(shí)。
資本外流，是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)變化下不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。今年我國(guó)凈資本輸出國(guó)地位確立，盡管高貨物貿(mào)易順差仍將持續(xù)，但服務(wù)項(xiàng)目和資本、金融項(xiàng)目的逆差將抵消還有余;美國(guó)金融體系恢復(fù)正常和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走上正常軌道，帶來美元的強(qiáng)勢(shì)回歸;中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致部分國(guó)際資本外流;中國(guó)富豪資產(chǎn)的全球配置需要等。在以上種種因素沖擊下，我國(guó)3月末外匯儲(chǔ)備在獲得1237億美元外貿(mào)順差的同時(shí)，反而比上年末下降1130億美元。不過，政府顯然早有準(zhǔn)備。早在2010年，央行行長(zhǎng)就多次公開闡述了準(zhǔn)備金“池子”功能的定位，并詳細(xì)界定了準(zhǔn)備金的“貨幣池子”定位�？梢�，政府早就在籌謀應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家QE退出，及國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融狀況變化引起的資本外流。
在利率市場(chǎng)化條件下，融資利率受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣環(huán)境共同決定，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的實(shí)際借貸利率具有“魏克塞爾”性質(zhì)，是不受政策影響、體現(xiàn)當(dāng)期商業(yè)環(huán)境的自然利率。因此，在當(dāng)前貨幣增長(zhǎng)穩(wěn)中偏緊的環(huán)境下，市場(chǎng)利率回落可能只是統(tǒng)計(jì)現(xiàn)象，至少不具有可持續(xù)性�？疵耖g借貸利率水平，當(dāng)前仍在正常區(qū)間值內(nèi)波動(dòng)，近期的回落僅是波動(dòng)而已;從利率運(yùn)行走勢(shì)看，未來很可能反彈向上。銀行間流動(dòng)性的變化，雖然為引導(dǎo)融資成本下降，在公開操作方面持續(xù)降低了回購(gòu)利率，但央行受偏緊貨幣環(huán)境的影響，降準(zhǔn)前銀行間市場(chǎng)利率仍有所上升。3月，銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為3.69
%，比上月高0.05個(gè)百分點(diǎn);質(zhì)押式債券回購(gòu)月加權(quán)平均利率為3.61%，比上月低0.01個(gè)百分點(diǎn)。
從社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)看，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的趨勢(shì)已基本結(jié)束。3月新增信貸占比已恢復(fù)到2004年至2005年的正常水平，高成本委托貸款也已回落到影子銀行興起前的水平，成本最高的信托貸款已接近絕跡，3月比重僅0.03%，受商業(yè)景氣回落影響，銀行未貼現(xiàn)承兌匯票也大幅回落，因此未來融資結(jié)構(gòu)改善已空間不大。
因此，雖然未來還可能進(jìn)一步降息、降準(zhǔn)，但只是“對(duì)沖”性質(zhì)的操作，不會(huì)帶來流動(dòng)性寬松。筆者以為，這是研判股市、債市未來走向的基準(zhǔn)。
