央行在半年內三次降息、兩次降準，然而，從利率、企業(yè)貸款數量等數據來看，這一回合的貨幣政策的實際效果很有限。

　　自去年3月央行以“定向寬松”為由向市場注入流動性以來，國債收益率不斷下行。一年期國債發(fā)行利率從去年1月的4.04%降至目前的2.66%，一年期國債收益率從去年3月31日的3.11%一路降至目前的2.55%，5年期國債期貨價格由去年一季度末的92元左右漲至目前的97.4元。然而，利率從國債向企業(yè)融資端傳遞的路徑并不順暢，實體企業(yè)融資利率沒有下降。一年期銀行理財產品預期年收益率去年一季度末為4.92%，目前則上行到5.33%，一年期非證券類信托產品平均預期年收益率去年一季度末為7.88%，目前則維持在8.60%，溫州地區(qū)民間融資利率在去年一季度末為20.51%，目前則為20.03%。顯然，這三項市場化程度較高、在較大程度上反映企業(yè)融資成本的利率未有下降。另一方面，降低利率也未帶來強勁的貸款需求。去年三季度以來，金融機構貸款余額季度增速分別為13.23%、13.60%和14.68%，與之前的季度同比基本持平;但看具體投資流向，大型企業(yè)貸款余額季度增速分別為9.4%、9.4%和8.6%，而2013年這個數值維持在10%以上;今年4月，全部新增貸款7079億元，M2貨幣供應同比增長10.1%，均大幅低于3月的數值。

　　宏觀經濟雖然不是微觀經濟的簡單加總，但微觀經濟結構必然對宏觀經濟產生影響。仔細分析，近十年來，銀行貸款管理制度、企業(yè)行為方式和政府財政紀律都有了顯著改變，筆者以為，這可能就是貨幣政策效力逐漸打折扣的原因。

　　過去十年，我國銀行系統(tǒng)進行了大規(guī)模股份制改造，目前大型商業(yè)銀行均為上市公司，財務約束顯著加強。歷史上，我國商業(yè)銀行一直面臨財務軟約束的問題。商業(yè)銀行被當作政府的一部分，政府對商業(yè)銀行的干預普遍而深刻。商業(yè)銀行對貸款的審批不在于貸款方的資質、信譽和還款能力，而在于政府的行政命令。這種情況下，對銀行貸款的唯一約束就是資金量，只有用完可貸資金，銀行才會停止放貸。在這種情況下，降息、降準的效果是顯而易見的。然而，商業(yè)銀行經過股份制改革和上市后，行為方式有了很大改變。在貸款決策中，業(yè)績考慮在加強，對不良貸款率高度重視。在經濟下行的形勢下，商業(yè)銀行不良貸款率不斷升高，一季度末為1.39%，比上季度末提高了0.14個百分點，比去年一季度末提高了0.3個百分點，因此，商業(yè)銀行對貸款非常謹慎，不可能再有一旦央行釋放流動性就放松貸款的情形。另外，上市之后，商業(yè)銀行問責體系也更嚴格，貸款出了問題后，有明確的責任人對壞賬承擔責任，最近，銀行職員“下崗收貸”的新聞屢見不鮮，而且商業(yè)銀行往往明確貸款是“終身負責”。無論從機構的角度還是從個人角度，即使降息降準，商業(yè)銀行的擴張資產負債表的意愿都不強。

　　再看企業(yè)，一向對貸款的需求都極度旺盛，但隨著市場經濟的推進，面對貸款，企業(yè)正在變得更加理性和冷靜。一方面，經濟形勢不容樂觀，企業(yè)盈利能力在下降，統(tǒng)計顯示全國和地方國有企業(yè)總資產報酬率從2007年的5.6%降到目前的3.8%。資本密集型行業(yè)，如鋼鐵、有色、水泥、玻璃等都處于嚴重產能過剩狀態(tài)，利潤微薄甚至為負，房地產市場持續(xù)低迷，成交量持續(xù)下降，市場沒有出現新的投資熱點，所以即使在寬松的資金市場上，企業(yè)也不大可能增加貸款。另一方面，隨著銀行加強貸款管理，企業(yè)對銀行貸款的態(tài)度也變得格外謹慎。2012年以來，多家銀行因鋼貿貸款問題而把企業(yè)告上法院，相當一部分企業(yè)被查封庫存，停止營業(yè)，無法償還貸款的后果嚴重。而我國非銀行上市公司總體資產負債率，去年末為66.77%，主板上市企業(yè)資產負債率為86.21%，遠超50%至60%的安全水平。面對已高企的債務，企業(yè)為長遠利益計自然不可能再大肆借貸。企業(yè)貸款意愿降低，也得到數據的支撐，在去年二季度到今年一季度的4個季度中，央行銀行家問卷調查統(tǒng)計的貸款總體指數一路下滑，制造業(yè)貸款需求指數分別為63%、59.3%、58%和59.2%，非制造業(yè)貸款需求指數分別為62%、60.1%、58.7%和60.1%。

　　地方政府一直是銀行的大客戶，而眼下中央政府加強了對地方債務的管理，地方政府借貸的需求被極大遏制。本屆政府非常重視高企的地方債務。李克強就任總理半年后就下達緊急通知，要求審計署摸底排查全國地方債務，為解決該問題打好基礎。2014年10月，國務院辦公廳發(fā)布《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》，雖然賦予地方政府適度舉債權，但在融資途徑、融資額度和融資用途上做出嚴格限制。今年，中央政府提出地方政府債務置換計劃，允許地方政府發(fā)債償還之前的地方存量債務，但財政部下達的首批額度只有1萬億，而光今年地方政府需要償還的債務就高達1.86萬億。盡管市場預計未來還會有地方政府債務置換額度，但總體來看，地方政府隨意借款的時代已過去。再說，中東部經濟比較發(fā)達的地區(qū)基礎設施建設已相對完善，即使中央政府不對地方融資嚴格管制，地方政府的融資需求亦會減少。

　　基于一季度的經濟增長率、進出口數據、物價走勢和工業(yè)增加值所顯示的我國經濟下行壓力，市場人士預測這一輪降準降息的貨幣調控還沒有結束。但筆者以為，面對已有了巨大改變的微觀經濟結構，若貨幣政策進一步加碼，效果會如何是不無懷疑的。