資本市場能承當(dāng)“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型”重任，卻難以承當(dāng)“穩(wěn)增長”重任;股市是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展目標(biāo)的有效工具，卻并不是維護(hù)短期增長穩(wěn)定的適合手段。股市發(fā)展對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是通過對資源的配置效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的，而不是通過促進(jìn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的方式來實(shí)現(xiàn)。從根本上說，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的困境，根源在于社會缺少干實(shí)業(yè)風(fēng)氣。因此，如何促使股市最大限度地發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、激勵創(chuàng)業(yè)的作用，盡力扭轉(zhuǎn)社會經(jīng)濟(jì)行為短期化的偏向，是我國當(dāng)前面臨的最緊迫、最棘手的問題。
中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需求，自然有改造和完善傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)型金融體系的要求，需要加快發(fā)展間接融資。簡言之，中國經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，發(fā)展要上臺階，資本市場的發(fā)展，既是實(shí)現(xiàn)這一經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的基礎(chǔ)，也是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的手段�？梢哉f，沒有上世紀(jì)90年代美國科技股、網(wǎng)絡(luò)股泡沫，沒有NSDQ，美國領(lǐng)先全球的信息產(chǎn)業(yè)是難以發(fā)展起來的。從微觀角度，創(chuàng)新實(shí)際上就是不斷“試錯”的過程，眾多企業(yè)在經(jīng)營中競賽尋找合適的技術(shù)進(jìn)步和商業(yè)模式變革，因而也是一項(xiàng)成本高昂的社會運(yùn)動，要使創(chuàng)新的社會成本最小化，平穩(wěn)發(fā)展、適度“泡沫”的股市，當(dāng)是理想的選擇。這就是股市“泡沫”對產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的宏觀效應(yīng)。
按照直接融資和間接融資的份額差異，各國的金融體系通常被區(qū)分為銀行主導(dǎo)型金融體系和市場主導(dǎo)型金融體系。在銀行主導(dǎo)型金融體系中，以銀行信貸為主的間接融資方式通常是該經(jīng)濟(jì)體融資的主要方式，如中國、日本、德國;而在市場主導(dǎo)型金融體系中，市場融資通過發(fā)行(公開、非公開)各種債務(wù)和權(quán)益類型的直接融資工具等，是該經(jīng)濟(jì)體融資的主要方式，如美國、英國等。間接融資體系發(fā)展的標(biāo)志和表現(xiàn)，是資本市場的繁榮。
研究兩種金融組織方式的比較金融體系理論認(rèn)為，銀行主導(dǎo)型金融體系因其能集中全社會金融資源，集中力量辦大事，因而比較適合“趕超型經(jīng)濟(jì)發(fā)展”;市場主導(dǎo)型金融體系比較創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展。再進(jìn)一步研究表明，兩種金融體系在信息處理和風(fēng)險分擔(dān)方面的設(shè)計差異，是導(dǎo)致兩種金融體系具有不同宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的重要原因。銀行主導(dǎo)型金融體系實(shí)行社會集中的風(fēng)險承當(dāng)和信息處理方式，銀行等間接融資型金融機(jī)構(gòu)集中承擔(dān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險和信息管理功能;而市場主導(dǎo)型金融體系則通常實(shí)行分散化的風(fēng)險分擔(dān)和信息處理方式，在制度設(shè)計上增強(qiáng)了各經(jīng)濟(jì)行為個體的責(zé)任和主動性，因而有利于經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展。
這當(dāng)然不是說，直接融資為主的市場型金融體系，比銀行主導(dǎo)型金融體系有“優(yōu)越性”，更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步�，F(xiàn)有比較金融體系研究和理論的發(fā)展，也沒有發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)。對此，世界銀行早在2001年就有定論：金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是通過提高全要素生產(chǎn)率(TFP)來實(shí)現(xiàn)的;銀行主導(dǎo)體系和市場主導(dǎo)體系都可以提高TFP。
然而，資本市場能承當(dāng)“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型”重任，卻難以承當(dāng)“穩(wěn)增長”重任;股市是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展目標(biāo)的有效工具，卻并不是維護(hù)短期增長穩(wěn)定的適合手段。股市持續(xù)繁榮的宏觀影響，除了有上述長期性的積極效應(yīng)，還會通過各種自反饋機(jī)制對當(dāng)期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響。具體說來，資本市場上股價的變動，通過財富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)、流動性效應(yīng)、托賓“Q”效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng)及資本流動效應(yīng)等，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的投資和消費(fèi)支出產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。但是，股價變動產(chǎn)生的“自反饋機(jī)制”，在很多情況下僅具有理論上的意義，現(xiàn)有的諸多實(shí)證研究和經(jīng)濟(jì)實(shí)踐表明，股價變動產(chǎn)生的自反饋機(jī)制，更多發(fā)生在個例層面上，并不具有普遍意義，原因在于經(jīng)濟(jì)主體的行為，是各種因素綜合影響的產(chǎn)物，不同經(jīng)濟(jì)體系中因財產(chǎn)結(jié)構(gòu)、市場制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段等因素的不同，家庭和企業(yè)對股價變動的反應(yīng)存在明顯差異。因而，在社會保障體系完善，居民財產(chǎn)中金融資產(chǎn)比重高，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定，資本市場完善，價值投資氛圍高等條件下，股價變動的“自反饋”機(jī)制才是明顯的，股價上升才會對當(dāng)期消費(fèi)和投資產(chǎn)生正面影響。可見，股價變動對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門影響效應(yīng)的效果如何和大小程度是不確定的，要受諸多因素的影響和制約，比較典型的因素有：財富類型、股市的穩(wěn)定程度、經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)、沖擊類型和沖擊本質(zhì)。
筆者的這種認(rèn)識，隱含著“是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行決定股票價格而非股票價格決定經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)”的內(nèi)在邏輯。股價與國民經(jīng)濟(jì)間的關(guān)系只能是“影響”而不能改變，更不可能“左右”、“決定”。決定國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)的只能是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的基礎(chǔ)發(fā)展情況。對國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行起決定作用的，只能是國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
具體說來，對家庭而言，不考慮財富類型(股票、房產(chǎn)或其他更小的資產(chǎn))，認(rèn)為消費(fèi)跟預(yù)期財富成比例的消費(fèi)生命周期假說，僅在長期內(nèi)正確，但近來大家關(guān)心的是短期效應(yīng)。股票財富效應(yīng)存在差異的原因，可能是不同家庭對股票資產(chǎn)價格變動的持續(xù)性和確定性存在差異，或者股價變動給不同人的心理賬戶(mental
account)感覺不同。
關(guān)于股價變動對經(jīng)濟(jì)活動的影響，一致公認(rèn)的結(jié)論是，股市繁榮對經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張作用是通過對生產(chǎn)率和收益率的提高實(shí)現(xiàn)的，股市發(fā)展對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的再分配效應(yīng)是促使生產(chǎn)率提高的基礎(chǔ);股價上揚(yáng)的公司能為更多投資項(xiàng)目融資和對整個經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生勞動力的再分配效應(yīng)�？梢�，股市發(fā)展對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是通過對資源的配置效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的，而不是通過促進(jìn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的方式來實(shí)現(xiàn)。所以，金融危機(jī)后，歐美股市各自受“QE”影響，持續(xù)繁榮并達(dá)到了歷史高點(diǎn)，但經(jīng)濟(jì)增長仍步履維艱。
從根本上說，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的困境，不在于人口紅利消失、產(chǎn)能過剩、杠桿過高等問題，根源在于社會缺少干實(shí)業(yè)風(fēng)氣，僅有的創(chuàng)業(yè)氛圍，也在充斥著概念創(chuàng)造和快速上市的造富故事中演繹。改革開放30多年，前20余年的民營經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，“實(shí)業(yè)興邦”是社會主流思潮，2003年后，城市化超越工業(yè)化成為推動經(jīng)濟(jì)增長優(yōu)先基石，成為引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主流，財富分配逐漸超越財富創(chuàng)造成為財富實(shí)現(xiàn)手段，干實(shí)業(yè)不如“炒房”、不如“放高利貸”，先后成為社會經(jīng)濟(jì)活動的“經(jīng)驗(yàn)法則”。這種局面不但加劇了投資對經(jīng)濟(jì)增長的重要性，而且使得經(jīng)濟(jì)行為短期化，創(chuàng)新導(dǎo)向不足，增大了經(jīng)濟(jì)波動性，客觀上形成了當(dāng)前所謂的“產(chǎn)能過�！焙汀案軛U過高”的局面。
可見，解決中國增長后勁，激發(fā)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行活力，擴(kuò)張需求的基礎(chǔ)，是要在全社會重新形成從事實(shí)業(yè)的氛圍。如何促使股市最大限度地發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、激勵創(chuàng)業(yè)的作用，盡力扭轉(zhuǎn)社會經(jīng)濟(jì)行為短期化的偏向，是中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨最緊迫、最棘手的問題。
