上周上證綜指創(chuàng)下2008年6月以來(lái)的最大單周跌幅。與此同時(shí)，交易所國(guó)債回購(gòu)及上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)均出現(xiàn)較大幅度上行。從表象上看，資金面趨緊助推了A股市場(chǎng)的暴跌。

　　由于消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)仍處于低位，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)仍將延續(xù)，市場(chǎng)因此普遍預(yù)計(jì)央行仍有繼續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能，這一理由中還包含了絕對(duì)存準(zhǔn)率仍處于歷史相對(duì)高位這一因素。但實(shí)際上，央行降準(zhǔn)的邊際效應(yīng)正在遞減。

　　我們以降準(zhǔn)為例觀察央行本輪貨幣寬松的路徑不難發(fā)現(xiàn)，今年2月開(kāi)始的首次降準(zhǔn)，其時(shí)間點(diǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于A股指數(shù)的飆升軌跡。上證綜指在去年7月末時(shí)便啟動(dòng)了上漲行情，到今年初這一趨勢(shì)愈發(fā)明顯，走勢(shì)亦日益趨陡。央行降準(zhǔn)對(duì)于股市的影響不僅滯后，而且非常間接，或者說(shuō)需要其他諸多因素配合。

　　這些因素中不可忽略的一點(diǎn)，便是券商等機(jī)構(gòu)的融資融券業(yè)務(wù)。證券時(shí)報(bào)數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)顯示，兩融余額從2011年3月的200億元升至去年6～7月間的4000億元，20倍升幅花去了3年多時(shí)間;而從彼時(shí)的4000億元升至今年6月18日的2.27萬(wàn)億，5.68倍的升幅僅用了1年左右。從表面上看，兩者的時(shí)間增量并無(wú)巨大差異，不過(guò)，同期的廣義貨幣供應(yīng)量(M2)及其增速卻與兩融增速形成鮮明反差。前一階段的3年多，M2余額由76萬(wàn)億到121萬(wàn)億，凈增了近60%，而第二階段的1年內(nèi)，截至5月末的131萬(wàn)億元僅凈增了8.26%。這一巨大反差背后，正是股市財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)了投資者參與兩融的熱情，膨脹了這一數(shù)據(jù)。上述因素若與打新資金帶來(lái)的銀行存款大搬家相配合，則兩融余額的急速增長(zhǎng)導(dǎo)致了包括銀行理財(cái)資金在內(nèi)的其他用途資金的歷史性大遷徙。

　　這又共同導(dǎo)致了商業(yè)銀行存款基數(shù)的大縮水。眾所周知，央行法定存款準(zhǔn)備金率無(wú)論上調(diào)或下調(diào)，其基準(zhǔn)均是存款基數(shù)。存款搬家到以股市為代表的金融市場(chǎng)后，央行降準(zhǔn)的邊際效應(yīng)無(wú)疑減弱了。

　　在這一情勢(shì)下，央行當(dāng)然仍有繼續(xù)降準(zhǔn)的意愿，但考慮到以短端1年期國(guó)債收益率(約1.75%)等為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，已在近10年間第三次降至自2005年7月和2010年5月以來(lái)的低位，歷史經(jīng)驗(yàn)也顯示在隨后較短時(shí)間內(nèi)該利率均出現(xiàn)了回升走勢(shì)，不僅技術(shù)性上的降準(zhǔn)效果將被打折，同時(shí)央行的謹(jǐn)慎心態(tài)或許也在上升。