貨幣政策重點轉(zhuǎn)向疏通“由短即長”的傳導(dǎo)通道，意在減少短期資金投放，抑制虛擬經(jīng)濟過熱，增加長期資金投放，配合積極的財政政策。盤活存量低效貸款，重新釋放放貸能力，最終，通過債券和貸款兩條渠道，貨幣寬松向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的渠道有望被疏通。

　　貨幣政策寬松基調(diào)近期出現(xiàn)了些微變化。余額寶收益率首次跌破4%，商業(yè)銀行主動要求回購，銀行間市場資金充沛，而貨幣政策操作傳遞到長期利率，涉及投融資改革和完善融資體系，這不是“廣撒網(wǎng)”的降準(zhǔn)、降息就可促成的。況且，在實體貸款需求孱弱，銀行放貸意愿低的情況下，去年9月以來的貨幣寬松的傳導(dǎo)堵塞現(xiàn)象嚴(yán)重，釋放出的流動性漸漸形成“堰塞湖”，價格過低加上形形色色的金融創(chuàng)新，造成嚴(yán)重的“脫實入虛”。

　　一方面，5月M2增速達到10.8%，較上月增長了0.7個百分點，擺脫了連續(xù)兩個月回落的局面。問題是，這或許并非是實體貸款加速，很可能是銀行參與股市配資，信貸收支表中股權(quán)和其他投資快速擴張所推動的結(jié)果。央行的貨幣政策被擾亂，無法判斷積極的貨幣政策到底有沒有推動實體融資增長。

　　另一方面，貨幣寬松助長股市上行，但并未惠及實體，實體“失血”反而愈加嚴(yán)重。從美國經(jīng)驗看，鼓勵直接融資，推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，需要適度泡沫下的財富激勵效應(yīng)，例如美國信息技術(shù)領(lǐng)先與90年代網(wǎng)絡(luò)泡沫推動有關(guān)。我國實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動，也需發(fā)展資本市場。然而資本市場素來“重融資、輕投資”，尤其2006年以來人民幣資產(chǎn)重估和房地產(chǎn)快速發(fā)展，社會實干氛圍日漸淡薄，而虛擬市場“圈錢”、炒作和快速致富盛行。因此，股市上漲并未迎來決策層期待的降杠桿、促轉(zhuǎn)型效應(yīng)，反而是大股東大量減持和違規(guī)套現(xiàn)，市場預(yù)期的過度引導(dǎo)，令越來越多的人利用杠桿投資，大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新被異化為短期創(chuàng)富。

　　出于對虛擬經(jīng)濟泡沫化、流動性被投機分子揮霍、直接融資促轉(zhuǎn)型被利用的擔(dān)憂，在短期流動性非常充裕的情況下，貨幣政策重點轉(zhuǎn)向疏通“由短即長”的傳導(dǎo)通道，意在減少短期資金投放，抑制虛擬經(jīng)濟過熱，增加長期資金投放，配合積極的財政政策。近期，央行向國開行以PSL(抵押補充貸款)釋放一年期以上流動性的頻率在加快，今年前5個月的PSL規(guī)模已達到去年全年的近70%;存貸比75%的限制取消，信貸資產(chǎn)證券化起航，信貸能力釋放，信貸渠道疏通。

　　與此同時，短期流動性釋放明顯減速。上周到期的近6700億元MLF全部未續(xù)，5月超儲率達到3.5%的階段新高后，商業(yè)銀行要求央行正回購，再考慮到嚴(yán)查銀行理財給股市配資，短期“降準(zhǔn)降息式”的大規(guī)模釋放流動性已無必要。樓市企穩(wěn)回升趨勢明顯，這是管理層敢于調(diào)整政策的最大籌碼。1至5月，商品房銷售面積盡管下降0.2%，但降幅較1至4月大幅收窄4.6個百分點，連續(xù)三個月大幅收窄，住宅銷售面積已與去年同期持平，上半年有望實現(xiàn)同比正增長;70個大中城市房價和百城房價在5月份都首次止跌回升;三項先行指標(biāo)(房企到位資金、土地購置和新開工)同比降幅收窄，加上銀行“不抽貸”和多種融資開閘，未來景氣預(yù)期將繼續(xù)改善。

　　房地產(chǎn)企穩(wěn)，“穩(wěn)增長”的壓力也就減輕了一半。首先，通過帶動上下游制造業(yè)和緩減地方土地出讓規(guī)模下滑，穩(wěn)定75%的固定資產(chǎn)投資(房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建各占25%)，發(fā)揮投資對于“穩(wěn)增長”的關(guān)鍵作用;另一方面，通過帶動房地產(chǎn)下游消費，改變消費品零售總額連續(xù)低位增長(11%左右)的態(tài)勢，發(fā)揮消費對于“穩(wěn)增長”的基礎(chǔ)作用。

　　積極的財政政策全面提速，這是經(jīng)濟下行時期“穩(wěn)增長”良藥。4月財政預(yù)算支出同比增31.6%，較上月提升28個百分點，針對5月財政支出增速下滑，國務(wù)院緊急布置“地方財政資金統(tǒng)籌使用”;近期，發(fā)改委加快水利、鐵路、生態(tài)環(huán)境、棚戶區(qū)和危房改造等項目的審批進度;地方債券發(fā)行全面提速是最大亮點，5月以來已置換5480億元地方政府債券，占今年額度的四分之一，第二批1萬億置換出爐，下半年納入置換計劃的地方債務(wù)達到2.35萬億，這將全面修復(fù)地方政府資產(chǎn)負(fù)債表。

　　房地產(chǎn)企穩(wěn)回升再疊加積極的財政政策，想必今年7%的“穩(wěn)增長”目標(biāo)可以無憂了�；仡櫲ツ暌詠淼暮暧^調(diào)控的基調(diào)，本來就是“托而不舉”�！胺�(wěn)增長”和貨幣寬松不是刺激增長，目的是為結(jié)構(gòu)改革提供空間，就像李克強總理接受英國《金融時報》專訪時所言，“病人先吊水，但更重要的是恢復(fù)機能(結(jié)構(gòu)性改革)”。在貨幣寬松“由短及長”的渠道沒有打通、金融創(chuàng)新讓央行公開市場操作能力下降、社會實干氛圍不足的現(xiàn)實下，貨幣寬松越往后，副作用越大，打通流動性對接實體經(jīng)濟的通道刻不容緩。

　　基于人口紅利趨勢性下降和供求平衡逆轉(zhuǎn)的趨勢，房地產(chǎn)回升并非長久之計;積極財政政策受經(jīng)濟下滑和財稅改革沖擊，也難以持續(xù)擴大規(guī)模;央行直接對接實體經(jīng)濟的定向?qū)捤梢矁H僅是“鎮(zhèn)痛劑”，副作用很大。在7%左右的“穩(wěn)增長”底線下，借助于難得的經(jīng)濟企穩(wěn)時機，疏通金融向經(jīng)濟傳導(dǎo)的渠道，已經(jīng)悄然啟動，這是近期貨幣政策“微調(diào)”的方向。

　　發(fā)債門檻降低，疊加地方債券發(fā)行井噴，直接融資體系將趨于完善，股市肩負(fù)的重任將釋放，“脫實入虛”現(xiàn)象有望緩解。未來，央行增加公開市場投放施，有望直接傳導(dǎo)至中長期債券利率下行，企業(yè)融資將可轉(zhuǎn)向于債券市場，這在過去金融債和城投債壟斷的局面下是不可能的。資產(chǎn)證券化注冊制起航，存貸比限制取消，存量低效貸款開始被盤活，放貸能力重新釋放，加上存款利率市場化提升銀行吸儲能力，在銀行門檻降低和債券品種的競爭下，銀行放貸積極性上升，貸款利率也將隨之下降。最終，通過債券和貸款兩條渠道，貨幣寬松向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的渠道有望被疏通。