6月27日，央行祭出“定向降準(zhǔn)+降息”的組合拳，似乎印證了“一月一降”的節(jié)奏�；谖覈暧^經(jīng)濟(jì)下行、通貨總水平趨勢性下降，而在基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)增速雙雙回落的大背景下，中國貨幣政策的“雙降”空間已經(jīng)被打開，特別是隨著近期被賦予“移杠桿”、“托實體”、“股權(quán)融資”的資本市場出現(xiàn)罕見暴跌，加快貨幣寬松步伐也變得迫在眉睫，甚至在未來可能成為一種“新常態(tài)”。
央行加大貨幣寬松政策力度
央行近期貨幣寬松的政策幅度不可謂不大，不可謂不積極。此次央行在實施定向降準(zhǔn)的同時，也實施了對稱降息。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點至4.85%;一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點至2%;其他各檔次貸款及存款基準(zhǔn)利率、個人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。事實上，2014年以來，央行先后四次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率。其中，一年期貸款基準(zhǔn)利率累計下調(diào)1.15個百分點至4.85%，一年期存款基準(zhǔn)利率累計下調(diào)1個百分點至2%，存款利率基本降至歷史最低，可以說，如此高頻度的政策操作主要是為了抵抗幾大方面的壓力。
“抗滯縮”。一方面，中國宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，不論從國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增速、消費(fèi)者物價指數(shù)(CPI)水平、投資規(guī)模、用電量、外貿(mào)活躍度等實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，或是貨幣供應(yīng)量、社會融資量、利率水平等金融指標(biāo)，還是采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)、消費(fèi)者信心指數(shù)等先行指標(biāo)來看，都顯示出“滯”的狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前我國制造業(yè)投資中占比最大的9個主要行業(yè)投資的累計增速均不同程度地下滑，其中，汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、計算機(jī)通信設(shè)備和其他電子設(shè)備制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)投資增速的降幅都較大，顯示出需求下降對制造業(yè)投資的影響較大，預(yù)計制造業(yè)投資短期內(nèi)弱勢難改。
另一方面，通縮壓力不斷增大。2013年以來，我國CPI漲幅持續(xù)不斷下降。2014年全年同比累計漲幅為1.99%，低于上年CPI漲幅2.62%。而生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)增幅連續(xù)第39個月放緩，5月同比下跌4.6%，連續(xù)第5個月跌幅超過4%。
“穩(wěn)杠桿”。自2012年以來，中國公共債務(wù)占GDP比例以每年8-13個百分點的速度加速上升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過去10年來平均每年升幅4個百分點的水平。其中，中國非金融部門(居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門)杠桿率上升速度最快。目前，中國非金融部門的債務(wù)比率已經(jīng)遠(yuǎn)超90%的國際警戒線。根據(jù)2013年6月審計署公布的數(shù)據(jù)，2015年政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)到期1.8萬億，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)到期約3200億，總計到期債務(wù)約為2.1萬億。Wind口徑統(tǒng)計的2015年城投債到期規(guī)模約6400億，較2014年增長68%，而2015年二季度就是城投債大量到期的高峰。經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行導(dǎo)致政府和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化，“去杠桿化”進(jìn)程將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，資本溢價風(fēng)險放大導(dǎo)致借貸能力下降。由于風(fēng)險偏好的改變，“現(xiàn)金為王”成為人們更多的選擇，這直接導(dǎo)致貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，供給出清要通過價格降低來實現(xiàn)，因此，頻繁降準(zhǔn)降息。
“補(bǔ)缺口”。從外部大環(huán)境看，過去5年，中國經(jīng)常賬戶盈余已從2007年占國內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%和2014年的2.0%。中國今年一季度國際收支出現(xiàn)約800億美元逆差，創(chuàng)歷史新高且大幅超出去年四季度約300億美元的水平。
特別值得注意的是，隨著美國量化寬松政策退出引發(fā)全球貨幣金融周期的新拐點到來，人民幣資產(chǎn)擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正發(fā)生趨勢性改變，將意味著我國已經(jīng)進(jìn)入一個“結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化外部貨幣新環(huán)境。美元進(jìn)入強(qiáng)勢周期，外匯流入將出現(xiàn)縮減甚至負(fù)增長，從而切斷我國基礎(chǔ)貨幣主要來源。在基礎(chǔ)貨幣需求變動不大的背景下，意味著基礎(chǔ)貨幣缺口將有所擴(kuò)大，再加上經(jīng)常項目順差大幅減少，作為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道的外匯占款5月份僅增長1%，增速比前4個月下降16個百分點，從1-4月份的平均3774億元驟降至5月份的669億元，降幅高達(dá)82%。
未來必須著眼于結(jié)構(gòu)性工具
現(xiàn)在看來，無論是降準(zhǔn)還是降息，這類總量型貨幣政策的效應(yīng)似乎已經(jīng)邊際遞減，“疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高金融資源配置效率、促進(jìn)金融部門效率持續(xù)提升”效果并未如愿。央行現(xiàn)在必須著眼于結(jié)構(gòu)性工具箱，特別是在央行政策體系中，考慮如何進(jìn)一步優(yōu)化央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)推進(jìn)政策框架改進(jìn)。隨著國際收支趨于平衡，以及前些年受制于匯率和結(jié)售匯制度安排的被動投放——外匯占款壓力已經(jīng)減輕，我國貨幣供應(yīng)條件正在發(fā)生重大變化，需要調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)，增加和調(diào)整國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)組合為實體提供流動性。
未來可以適當(dāng)創(chuàng)造“債券池”來對沖“貨幣池”水位下降。擴(kuò)大國債的發(fā)行規(guī)模，增加中央銀行和商業(yè)銀行國債持有比例。我國國債負(fù)擔(dān)率為20%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際上60%的警戒線，國債發(fā)行的空間充裕。此外，在必要時候不妨借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，央行可以越過商業(yè)銀行成為“第一貸款人”直接通過銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)來為企業(yè)提供資金流，也可以借助金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行信貸支持，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。
當(dāng)前僅靠貨幣政策孤掌難鳴，如何促進(jìn)財政與貨幣政策相互配合，進(jìn)一步激活財政資金已成為影響財政資金使用效率和貨幣政策有效性的核心問題。
