中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)在于金融壓抑使得金融市場(chǎng)發(fā)展極其滯后，融資基本靠銀行體系，而當(dāng)下銀行體系的信貸又主要是抵押貸款，加息和提升準(zhǔn)備金率的效果被抵消，投資過(guò)熱局面可能卷土重來(lái)。
　　4月5日下午，央行宣布將從4月16日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是央行今年以來(lái)第三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。（見本報(bào)今日B03版）

　　提高存款準(zhǔn)備金率并不是一個(gè)有懸念的答案，因?yàn)樽匀ツ?月以來(lái)，央行已經(jīng)是第六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。這個(gè)被教科書視為“巨斧”的工具，基本已經(jīng)成為央行管理流動(dòng)性的季度工具。但盡管如此，今年以來(lái)的流動(dòng)性增長(zhǎng)似乎更加迅猛。前兩個(gè)月我國(guó)外貿(mào)順差仍高達(dá)396億美元，是去年同期的3.3倍，貨幣供應(yīng)量和貸款增速上升使CPI維持高位，并對(duì)其未來(lái)走勢(shì)形成壓力。為此，央行不得不加大力度，進(jìn)一步采取緊縮貨幣手段。
　　但客觀地講，自2005年以來(lái)，央行孤軍奮戰(zhàn)卻始終無(wú)法擺脫流動(dòng)性過(guò)剩和投資信貸擴(kuò)張的“怪圈”，而且越來(lái)越深陷其中難以自拔。
　　中國(guó)宏觀調(diào)控的一個(gè)直接理由是：投資率過(guò)高，一旦全球經(jīng)濟(jì)特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能陷入產(chǎn)能過(guò)剩和通貨緊縮。但問(wèn)題的關(guān)鍵是目前旨在以壓縮高位投資規(guī)模抑制流動(dòng)性為主旨的宏觀調(diào)控，到底是在緩解還是在助長(zhǎng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的固有矛盾。
　　眾所周知，當(dāng)下中國(guó)流動(dòng)性泛濫的背后是投資與消費(fèi)的失衡，所謂“高儲(chǔ)蓄、高投資”。從國(guó)民收入恒等式看，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大于國(guó)內(nèi)投資必然出現(xiàn)貿(mào)易順差，過(guò)剩的生產(chǎn)能力必然要尋求外部需求平衡。所以當(dāng)在投資受到抑制的時(shí)候，國(guó)內(nèi)的龐大儲(chǔ)蓄就轉(zhuǎn)化成了更大巨額的貿(mào)易順差。
　　也就是講，在高儲(chǔ)蓄率既定的情況下，投資和貿(mào)易順差是一對(duì)蹺蹺板。內(nèi)部失衡和外部失衡乃是一個(gè)硬幣的兩面。信貸投資擴(kuò)張、內(nèi)需不足、流動(dòng)性過(guò)剩、貿(mào)易順差激增等等所有這些矛盾的因果都是一個(gè)有機(jī)整體，而非獨(dú)立存在。我們制定政策時(shí)不能割裂和單立出其中某一個(gè)局部，必須動(dòng)態(tài)地把握內(nèi)外失衡之間的交織和轉(zhuǎn)化。
　　即便是在加息和提高準(zhǔn)備金率的情況下（當(dāng)然，目前更為直接的效果是通過(guò)信貸控制等行政措施），或許短期內(nèi)能將過(guò)快的投資增長(zhǎng)控制下來(lái)，但顯然消費(fèi)需求在短期內(nèi)是無(wú)法形成內(nèi)需替代的。
　　中國(guó)進(jìn)口基本取決于國(guó)內(nèi)的投資需求，因?yàn)檫M(jìn)口的90％是投資品（如原料和能源包括技術(shù)等），由于當(dāng)下國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工以及產(chǎn)業(yè)鏈不斷向中國(guó)轉(zhuǎn)移，中國(guó)的消費(fèi)品進(jìn)口比例已經(jīng)下降到很低。所以投資需求受到抑制必然導(dǎo)致進(jìn)口需求減速，而在外部需求依然強(qiáng)勁的情形下，順差增加只可能加速。我們的研究表明，自2004年以來(lái)，中國(guó)的投資增速與進(jìn)口增速表現(xiàn)出極強(qiáng)的相關(guān)性，而與出口增速的關(guān)系不甚顯著。
　　那么，此時(shí)投資消費(fèi)的內(nèi)部失衡就轉(zhuǎn)化為國(guó)際收支的外部失衡，也就是說(shuō)，宏觀調(diào)控的直接效果在一定程度上轉(zhuǎn)化成了人民幣升值壓力。
　　事實(shí)上，2004年宏觀調(diào)控以來(lái)的情形便是如此，2004年以抑制投資過(guò)熱為核心的宏觀調(diào)控一個(gè)直接的效果是，貿(mào)易順差從2004年的300多億美元一下子激增至2005年的1000多億美元。這種效應(yīng)在2006年的宏觀調(diào)控后愈發(fā)顯著。2006年7月以后，隨著固定資產(chǎn)投資的逐步減速，貿(mào)易順差開始逐月擴(kuò)大。當(dāng)然其中也排除由于人民幣升值預(yù)期的強(qiáng)化和貿(mào)易政策調(diào)整所導(dǎo)致的貿(mào)易部門企業(yè)行為的改變等因素。
　　隨后的結(jié)果必然是增加的貿(mào)易順差形成基礎(chǔ)貨幣的供給，從而進(jìn)一步加劇流動(dòng)性的過(guò)剩，自我實(shí)現(xiàn)的人民幣升值預(yù)期又使得熱錢更快涌入，整個(gè)金融體系流動(dòng)性泛濫，貨幣市場(chǎng)利率低企，房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)泡沫開始急劇膨脹。
　　中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)在于金融壓抑使得金融市場(chǎng)發(fā)展極其滯后，融資基本靠銀行體系，而當(dāng)下銀行體系的信貸又主要是抵押貸款，資產(chǎn)快速升值意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸條件事實(shí)上的放松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際利率下降，加息和提升準(zhǔn)備金率的效果被抵消，投資過(guò)熱局面可能卷土重來(lái)。

（中國(guó)社科院金融研究所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任）