由于貨幣政策的時滯，當意識到泡沫出現(xiàn)并將破滅時，應(yīng)該做的不是提高利率戳穿泡沫而是采用寬松的政策以準備應(yīng)對泡沫破滅后的衰退。
　　中國股市在短短一年多的時間里狂飆猛進，昨日滬綜指已突破了4000點整數(shù)關(guān)口。與此同時，央行對資產(chǎn)價格上升表現(xiàn)出了前所未有的關(guān)注。盡管央行自去年以來七次提高存款準備金率、三次加息并非完全針對資產(chǎn)價格，但其中的微妙關(guān)聯(lián)不言自明。以至近日央行行長周小川“破天荒”地公開表達了對股市泡沫形成的擔憂。

資產(chǎn)價格上升并不必然伴隨高通脹

　　長期以來，各國基本都是把貨幣穩(wěn)定作為貨幣政策的目標，但資產(chǎn)價格上升會否危及貨幣穩(wěn)定尚是一個有爭議的問題。而且歷史上，低通貨膨脹和資產(chǎn)價格大幅上升并存這一現(xiàn)象決不是什么新鮮事物。
　　美國在1924－1929年期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從最低的167點上升到了最高的381點，而標準普爾指數(shù)也從12.59漲到了31.30的峰值。
　　同時，商品價格指數(shù)卻下降到了95.3（以1926年為基年）。
　　日本在上世紀八十年代后期，股票價格上漲了3倍，日經(jīng)225股票價格指數(shù)從1985年12月的13000點上升到了1989年末的39000點。土地價格在1985年到1990年中期以每年13％的速度遞增。而同期日本的消費價格指數(shù)則很平穩(wěn)，只是從1985年的87.4上升到1989年的90.7.歷史會不斷重演。資產(chǎn)價格大幅上升和低通貨膨脹這一組合如今又擺在了中國央行的面前。在股市大漲的同時，中國的通貨膨脹率并未呈現(xiàn)出失控的狀態(tài)。根據(jù)最新公布的數(shù)據(jù)，今年第一季度CPI上漲2.7％，其中三月份的CPI上漲3.3％，；商品零售價格指數(shù)上漲2.1％；工業(yè)品出廠價格指數(shù)上漲2.9％�？偟目磥恚�各類物價指數(shù)仍處于正常區(qū)間。
　　面對如此形勢，央行的政策走向就頗耐人琢磨了，這也是最近各種猜測甚囂塵上的主要原因。

資產(chǎn)價格中包含的信息不容忽視

　　當然，資產(chǎn)價格的大幅上升并不必然帶來高速通貨膨脹，這并不意味著央行可以完全無視資產(chǎn)價格的波動，資產(chǎn)價格當中包含的信息不容忽視。事實上各國中央銀行從來也沒有放松過對資產(chǎn)價格的關(guān)注。
　　資產(chǎn)價格可以提供有關(guān)市場預(yù)期和市場風(fēng)險態(tài)度的信息，能作為產(chǎn)出和金融風(fēng)險的先行指標，提供經(jīng)濟沖擊的信息，理解資產(chǎn)價格波動的決定因素并解釋其中所包含的信息、將其納入政策決策考慮對于央行來說尤為重要。
　　資產(chǎn)價格的大幅波動是金融不穩(wěn)定的主要原因之一，資產(chǎn)價格泡沫和破裂往往構(gòu)成金融危機的主線。這對工業(yè)化國家和像中國這樣的新興市場國家來說都一樣，典型實例包括上世紀70年代末80年代初的拉美國家、80年代末的北歐國家和90年代的東亞各國。甚至可以追溯到澳大利亞1980年－1990年的資產(chǎn)價格泡沫和破裂以及美國大蕭條時期。
　　資產(chǎn)價格泡沫一般萌生于經(jīng)濟狀況比較好的時期，一般還伴隨著快速的信貸擴張和較高的資本積累，這些都可能導(dǎo)致未來的金融不穩(wěn)定。對未來經(jīng)濟增長和企業(yè)高投資回報的樂觀預(yù)期會反映在資產(chǎn)價格上，但是投資者常常對于未來過度樂觀，另外金融市場的不完全也會導(dǎo)致泡沫的產(chǎn)生。而當資產(chǎn)泡沫破裂時，負債過高的家庭和企業(yè)就會被迫降低消費和投資，導(dǎo)致經(jīng)濟衰退。
　　理論上，金融風(fēng)險可以通過審慎的監(jiān)管來控制，但在政策實踐中，這可能還不夠。如果金融風(fēng)險足夠大的話，最終的結(jié)果就是伴隨通貨緊縮的嚴重衰退。但這種風(fēng)險是很難在事前確定的。因此，央行需要通過某些措施在金融風(fēng)險的產(chǎn)生初期就做出反應(yīng)。

央行調(diào)控資產(chǎn)價格的兩大困難

　　資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生和破裂會給經(jīng)濟帶來極大危害毋庸置疑，但央行政策操作的困難在于如何界定泡沫的大小。股票價格的上漲可能是由于預(yù)期生產(chǎn)率增速的上升、公司稅的降低或是產(chǎn)品市場競爭力的提高。除了這些以外，股票價格還包含著非基本面或是泡沫因素。上述不同因素驅(qū)動的股票價格上漲對于未來的通貨膨脹有著截然不同的含義。
　　中國股市從去年重拾上漲勢頭以來，累積漲幅巨大，其中有多少是基本面驅(qū)動，又有多少是泡沫因素，相信沒有人能給出精確估計。盡管股市的上漲很大程度是由于公司基本面的改善所造成的，但今年以來，眾多盈利能力極差、僅僅依靠“市夢率”雞犬升天的垃圾股無時無刻不在提醒人們股市中所蘊藏的泡沫風(fēng)險。
　　央行對股市泡沫采取事先行動的另一個困難在于，由于貨幣政策的時滯，當央行意識到泡沫出現(xiàn)并將破滅時，這個時候應(yīng)該做的不是提高利率戳穿泡沫而是采用寬松的政策以準備應(yīng)對泡沫破滅后的衰退。這也是國外經(jīng)驗帶給我們的重要啟示，概而言之，對于資產(chǎn)價格的大幅飆升，央行應(yīng)該給予關(guān)注，但在對資產(chǎn)價格施以重拳調(diào)控時一定要慎之又慎。畢竟貨幣穩(wěn)定而非資產(chǎn)價格才是央行最終的政策指向。