美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息和未來(lái)可預(yù)期的進(jìn)一步放松銀根所帶來(lái)的過(guò)剩流動(dòng)性，很可能將流入預(yù)期回報(bào)較高的中國(guó)市場(chǎng)。中國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)“非理性繁榮”的風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加大。
　　在昨日發(fā)布的2007年第三季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行指出：美國(guó)次貸風(fēng)波導(dǎo)致全球金融震蕩，下一步將加強(qiáng)流動(dòng)性管理(相關(guān)報(bào)道見(jiàn)新京報(bào)B03版)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在全球通脹壓力趨強(qiáng)背景下與全球主要國(guó)家中立或緊縮貨幣潮流的背道而馳則借由利率平價(jià)、資產(chǎn)組合調(diào)整和資本流動(dòng)轉(zhuǎn)向?qū)γ涝獛胖捣磸椥纬设滂�。作為世界�?jīng)濟(jì)的領(lǐng)頭羊和國(guó)際金融市場(chǎng)的主心骨，美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部變化會(huì)給外部帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。
　　這種“外部性”表現(xiàn)為向外輸出和輻射的三種“美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)”：弱勢(shì)美元、貨幣政策壓力和流動(dòng)性過(guò)剩。對(duì)于新興市場(chǎng)代表的中國(guó)而言，三種風(fēng)險(xiǎn)要素的實(shí)質(zhì)影響不盡相同。

匯率受影響程度甚于貿(mào)易

　　對(duì)美出口占中國(guó)出口總值比率已經(jīng)從2005年、2006年的21%左右下降到近幾個(gè)月的20%以下。從出口增速看，2007年4月以來(lái)，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口增長(zhǎng)的速度也遠(yuǎn)低于總體出口增長(zhǎng)的速度，其對(duì)中國(guó)出口增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)降至4個(gè)百分點(diǎn)左右，美國(guó)需求對(duì)中國(guó)出口增長(zhǎng)的拉動(dòng)能力不斷下降。
　　從匯率角度看，弱勢(shì)美元的潛在影響更顯重要。中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理也由此遭遇了兩難尷尬，拋售美元資產(chǎn)將進(jìn)一步加速美元貶值，進(jìn)而給人民幣帶來(lái)更大壓力，而持有美元資產(chǎn)則不得不面對(duì)投資收益的可能損失。此外，中國(guó)香港的聯(lián)系匯率制度受到的美元貶值影響更顯突出，在守衛(wèi)7.750強(qiáng)方兌換保證的過(guò)程中，不僅香港貨幣金融管理局面臨著持續(xù)入市干預(yù)、甚至調(diào)整浮動(dòng)區(qū)間的需要，連接內(nèi)地和香港的“港股直通車”等業(yè)務(wù)創(chuàng)新也不得不再次陷入反復(fù)的尷尬境地。

美國(guó)降息不改我央行目標(biāo)

　　中國(guó)宏觀調(diào)控的重點(diǎn)依舊是遏制金融增長(zhǎng)高位加快的勢(shì)頭，切實(shí)防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)向過(guò)熱。
　　形成如此判斷的原因有二：原因一是中國(guó)內(nèi)部均衡缺失相比外部均衡缺失更具有緊迫性，而且央行政策調(diào)控一直遵循著“由內(nèi)及外”的策略，將謀求內(nèi)部均衡作為改善外部失衡的重要基礎(chǔ)。2007年以來(lái)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融增長(zhǎng)高位加快，CPI增長(zhǎng)和金融機(jī)構(gòu)信貸增長(zhǎng)速度都超過(guò)了溫和水平，通貨膨脹和流動(dòng)性過(guò)剩促使央行不斷緊縮貨幣，年內(nèi)央行已經(jīng)多次提高利率，周小川行長(zhǎng)近期也明確表示，“對(duì)抗通脹是央行的目標(biāo)，央行重視并希望實(shí)際利率為正值”。原因二是國(guó)際游資對(duì)中美利差變化并不十分敏感。中國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)非�？焖俚陌l(fā)展勢(shì)頭都將給外部國(guó)際資本帶來(lái)更大的預(yù)期收益，因此即使中國(guó)央行放緩緊縮步伐，也不能有效削弱游資進(jìn)入中國(guó)的需求，如此博弈背景中，央行更為理性的選擇是繼續(xù)審慎緊縮貨幣。

股市房市或步入非理性繁榮

　　理論研究和實(shí)證分析都表明，美國(guó)寬松貨幣政策總是會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性泛濫的貨幣問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息和未來(lái)可預(yù)期的進(jìn)一步放松銀根所帶來(lái)的過(guò)剩流動(dòng)性很可能將流入預(yù)期回報(bào)較高的中國(guó)市場(chǎng)。這種國(guó)際資本流動(dòng)變化將給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)雙重風(fēng)險(xiǎn)。
　　首先，人民幣升值壓力和金融開(kāi)放壓力將進(jìn)一步增強(qiáng)。國(guó)際游資通過(guò)各種渠道的進(jìn)入會(huì)帶來(lái)人民幣升值更大的市場(chǎng)壓力，結(jié)合美元可預(yù)期的持續(xù)貶值，人民幣將有必要加快升值速度。如果人民幣匯改在壓力之下趨向保守，那么鑒于美元在人民幣“匯率籃子”中的較大權(quán)重，中國(guó)匯率結(jié)構(gòu)“對(duì)美升值，對(duì)大部分非美貨幣貶值”的不對(duì)稱性有可能進(jìn)一步惡化。
　　其次，中國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)“非理性繁榮”的風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加大。由于市場(chǎng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制尚不完善，中國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)在國(guó)際流動(dòng)性涌入的背景下有可能出現(xiàn)投機(jī)勢(shì)力更趨活躍、資產(chǎn)泡沫不斷形成的發(fā)展態(tài)勢(shì)，增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的周期性風(fēng)險(xiǎn)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2007年8月外資對(duì)中國(guó)房產(chǎn)行業(yè)的月度平均投資已經(jīng)高達(dá)14.7億美元，同比增長(zhǎng)了221%。與此同時(shí)，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)投資占中國(guó)外商直接投資總值比率也從2006年初的0.085%躍升至2007年8月的27.6%。如此背景之下，管理部門在新出臺(tái)的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄(2007年修訂)》中，不再鼓勵(lì)外商投資建設(shè)普通住宅的措施需要得到嚴(yán)格落實(shí)。