貨幣政策異向發(fā)展主導(dǎo)人民幣對美元匯率
    2007-12-05    作者：朱民    來源:中國證券報
　　匯率水平直接受匯兌國貨幣政策和利率水平的影響。如果相關(guān)國家的貨幣政策和利率水平的變化方向趨同，則名義匯率水平相對比較穩(wěn)定。在經(jīng)過了相當(dāng)一段時間全世界貨幣政策整體寬松的大趨勢下，近一年半以來歐美國家的貨幣政策和利率水平在略有緊縮之后仍舊保持相對寬松，利率水平也再一次處于下調(diào)通道，而中國的貨幣政策則在利率水平不斷走高的情況下開始走向全面的緊縮。中國和歐美國家特別是美國的貨幣政策和利率水平異向變動成為今天關(guān)注人民幣匯率水平變動的一個新的重要方面。
　　1980年以后，由于全球通貨膨脹水平的持續(xù)下降，包括美國、日本和歐盟地區(qū)在內(nèi)的主要發(fā)達(dá)國家都采取了相對寬松的貨幣政策，導(dǎo)致名義利率和實(shí)際利率均呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，長期利率和短期利率水平也幾乎趨同，發(fā)達(dá)國家內(nèi)部不同風(fēng)險債券的風(fēng)險溢價也在不斷收窄，同時發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟(jì)體之間政府債券的風(fēng)險溢價也在不斷收窄，從而出現(xiàn)了一個由多種利率水平共同下降推動流動性整體過剩的局面。
　　2000年5月15日，美國聯(lián)邦基金利率提升到6.5%，達(dá)到10年來歷史新高。隨后為了扭轉(zhuǎn)因新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲連續(xù)13次下調(diào)利率，美國聯(lián)邦基金利率在2003年6月25日下降到1%的歷史最低水平。在全球流動性過剩和潛在通貨膨脹上升的壓力下，美聯(lián)儲從2004年6月30日起開始了加息進(jìn)程，經(jīng)過連續(xù)17次的加息，美國聯(lián)邦基金利率在2006年6月29日上調(diào)到5.25%的水平。今年以來，受次級債危機(jī)的影響，美聯(lián)儲在8月17日下調(diào)貼現(xiàn)率50個基點(diǎn)后，又隨后連續(xù)兩次下調(diào)美國聯(lián)邦基金利率共計75個基點(diǎn)，其他利率水平也隨之向下移動，美國的貨幣政策又一次走向?qū)捤伞５P者認(rèn)為，這次利率上升周期并未結(jié)束，而是美聯(lián)儲為市場所迫不得已采取下調(diào)利率的措施。從更廣義和更長的階段看，美國的貨幣政策仍然相對寬松。美國名義長期利率水平從1980年代初的14％下降到80年代末的8%，1990年代末又進(jìn)一步下降到5%，到2004年名義長期利率水平最低時降到1.75%水平。日本的長期利率水平從1990年代初的8%一直下降到2000年的2％，歐元區(qū)的長期利率水平也從1990年代初的10%降到2006年4%的水平。同期，美國、日本和歐盟地區(qū)的實(shí)際長期利率也呈現(xiàn)下降趨勢。美國實(shí)際長期利率從1980年代中的9％左右一路下降到1990年代末的4%左右，2000年以來又繼續(xù)下降到2-3%的水平波動。日本的實(shí)際長期利率水平從1990年代的6%下降到2000年接近零利率的水平，之后便在0-2%之間徘徊。歐元區(qū)的實(shí)際長期利率也從1990年代中的6%下降到目前的2.5-3%。
　　我們對美國貨幣政策總體寬松的判斷基于以下兩點(diǎn)：
　　一是，長期利率水平和短期利率水平非常接近甚至出現(xiàn)倒掛。2000年，美國10年期長期國債和3個月短期國債的利差倒掛最低為負(fù)0.7個百分點(diǎn)，2001年-2003年恢復(fù)為正的3至4個百分點(diǎn)，2004年后長期利率水平和短期利率水平的利差一路下滑，一直下降到目前處于0附近的水平。
　　二是，各種不同風(fēng)險債券的風(fēng)險溢價也在不斷收窄。2001年美國高收益?zhèn)瘜Ρ让绹谙迖鴤娘L(fēng)險溢價一度高達(dá)900個基點(diǎn)，2006年以來下降到380個基點(diǎn)，美國Baa級的公司債券對比美國同期限國債的風(fēng)險溢價也從400個基點(diǎn)下降到2006年的180個基點(diǎn)，導(dǎo)致美國高等級公司債券和市政府債券的長期名義和實(shí)際利率水平一路下降，分別由1980年代初的16%和8.5%下降到目前的5.5%和2%水平。與此同時，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家債券的風(fēng)險溢價也在不斷收窄，新興市場經(jīng)濟(jì)的主權(quán)債券較美國國債的風(fēng)險溢價水平從1990年代初的1000個基點(diǎn)下降到目前的220個基點(diǎn)水平。
　　1996年到2002年期間中國人民銀行采取了相對寬松的貨幣政策，和這一時期美國及世界主要經(jīng)濟(jì)體央行采取的貨幣政策基本一致。1996年初，中國人民銀行公布的一年期貸款利率曾高達(dá)12.06%，1999年下調(diào)到5.85%，2002年又進(jìn)一步下降到5.31%。2003年以來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勁增長，GDP年均增長率連續(xù)5年保持在10%以上，投資和出口增長速度保持在30%以上，貨幣和信貸投放增長較快，M1、M2和人民幣信貸增長保持在16%-18%以上。從2004年開始，中國人民銀行開始采取貨幣緊縮政策，先后13次提高存款準(zhǔn)備金率，使之達(dá)到目前13.5%的歷史最高水平，連續(xù)8次提高貸款利率，目前1年期的貸款利率已經(jīng)達(dá)到了7.29%。為了防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹，我們認(rèn)為中國目前的貨幣政策仍然以緊縮為主，利率水平還有上升空間。
　　綜上，無論是長期還是短期，美國貨幣政策的基調(diào)是整體相對寬松，而中國貨幣政策的基調(diào)是整體相對緊縮。中、美兩國貨幣政策取向的背離是決定當(dāng)前人民幣對美元匯率的基礎(chǔ)。雖然中國巨額外匯儲備給人民幣升值帶來巨大的壓力，美國的巨大貿(mào)易赤字給美元帶來巨大的貶值壓力，但是在全球經(jīng)濟(jì)一體化程度日益加深的今天，匯率水平的決定已經(jīng)主要不是由經(jīng)常賬戶決定，而是由資本賬戶和貨幣市場決定。因此，利率將對匯率的決定起著更加重要的作用，從短期看尤其如此（我將在以后的章節(jié)中對此進(jìn)一步展開討論）。從美元匯率看，最近美聯(lián)儲講話為美國繼續(xù)降息留下了伏筆，若美聯(lián)儲果真繼續(xù)降息則美元會繼續(xù)疲軟。從中國人民銀行的相關(guān)信息看，中國央行則可能繼續(xù)加息，那么人民幣升值的壓力也將隨之加大。
　　美聯(lián)儲降息當(dāng)然是為了維持美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。但是，美聯(lián)儲降息并不能解決美國次債危機(jī)產(chǎn)生的一系列經(jīng)濟(jì)和金融問題。美聯(lián)儲降息在一定程度上有利于緩解債券持有人的流動性困難，也在一定程度上有利于緩解次級住房貸款人的付息壓力，并在更大的層面上有利于美國股市的穩(wěn)定和持續(xù)上揚(yáng)。但是，次債的根本問題是從目前一直到明年第三季度，每個月仍有大量在2005年和2006年發(fā)放的享受可調(diào)節(jié)利率的次級住房貸款由于升息導(dǎo)致房貸成本增加而產(chǎn)生的支付問題，在房價不斷下跌的環(huán)境下，次級住房貸款人的支付危機(jī)正在不斷地積累中，美聯(lián)儲降息不能解決這個根本的源頭問題。雖然債券持有人面臨的流動性困難因?yàn)槊缆?lián)儲承諾提供流動性已經(jīng)得到一定程度緩解，但美聯(lián)儲降息也不能解決債券持有人正在積累的財務(wù)困難。然而，前期由于寬松的貨幣政策導(dǎo)致的全球流動性過剩則會由于這次貨幣政策緊縮周期的提前終止而更加泛濫。目前資源類商品市場價格的飆升和波動就充分說明了這一點(diǎn)。同時，美元的持續(xù)貶值也給全球金融市場增加了不確定性。美元作為全球最為主要的貨幣，美聯(lián)儲承擔(dān)了維護(hù)美元幣值穩(wěn)定從而維護(hù)全球貨幣體系穩(wěn)定的責(zé)任。從全球角度看，美聯(lián)儲降息依然承襲了“我的貨幣，你的問題”這一作風(fēng)。
　　從更廣義的角度看，在過去的五年里，全球經(jīng)濟(jì)增長的主要動力已經(jīng)由傳統(tǒng)的美、歐、日“三駕馬車”主導(dǎo)改為由美國和中國主導(dǎo)。中、美兩國經(jīng)濟(jì)增長對全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率已經(jīng)超過了50%。作為全球主要經(jīng)濟(jì)增長動力的中、美兩國貨幣政策的相背發(fā)展給全球經(jīng)濟(jì)增長和金融市場增加了不確定性，因此，中國和美國加強(qiáng)在廣義貨幣政策上的全球合作和協(xié)調(diào)在今天顯得格外重要！
　　無論是長期還是短期美國貨幣政策的基調(diào)是整體相對寬松，而中國貨幣政策的基調(diào)是整體相對緊縮。中、美兩國貨幣政策取向的背離是決定當(dāng)前人民幣對美元匯率的基礎(chǔ)。雖然中國巨額外匯儲備給人民幣升值帶來巨大的壓力，美國的巨大貿(mào)易赤字給美元帶來巨大的貶值壓力，但是在全球經(jīng)濟(jì)一體化程度日益加深的今天，匯率水平已經(jīng)主要不是由經(jīng)常賬戶決定，而是由資本賬戶和貨幣市場決定。
　　降息并不能解決美國次債危機(jī)產(chǎn)生的一系列經(jīng)濟(jì)和金融問題，美元的持續(xù)貶值也給全球金融市場增加了不確定性。而作為全球主要經(jīng)濟(jì)增長動力的中、美兩國貨幣政策的相背發(fā)展給全球經(jīng)濟(jì)增長和金融市場增加了不確定性，因此，中國和美國加強(qiáng)在廣義貨幣政策上的全球合作和協(xié)調(diào)在今天顯得格外重要。
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