5月15日，人民幣匯率中間價(jià)為6.9987，人民幣較前日重挫100點(diǎn)。受中間價(jià)的“標(biāo)桿”效應(yīng)影響，詢價(jià)市場(chǎng)上人民幣匯率也穩(wěn)步走低，以6.9945開盤之后，盤中曾跌破7元，觸至7.0034。值得注意的是，兩年多以來在離岸市場(chǎng)，人民幣匯率不可交割遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)中出現(xiàn)了首次低于即期報(bào)價(jià)的情形。顯示境外投資者對(duì)人民幣匯率的短期走勢(shì)出現(xiàn)了貶值預(yù)期。

　　從今年內(nèi)外形勢(shì)看，人民幣升值壓力是應(yīng)該減輕的，而現(xiàn)實(shí)卻走向了反面。對(duì)內(nèi)看，根本因素在于，長(zhǎng)期以來中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的加速進(jìn)步的趨勢(shì)在今年出現(xiàn)了明顯拐點(diǎn)。這種拐點(diǎn)基于一種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已經(jīng)走到了難以為繼的盡頭，只有當(dāng)新的增長(zhǎng)模式出現(xiàn)，新的勞動(dòng)生產(chǎn)率進(jìn)步趨勢(shì)才可能重新開始。
　　過去勞動(dòng)生產(chǎn)率進(jìn)步主要是靠低要素價(jià)格支撐的高投入，資本密集度增加。很明顯，過去支撐長(zhǎng)期勞動(dòng)生產(chǎn)率進(jìn)步的因素現(xiàn)在幾乎都已經(jīng)走到了盡頭。
　　政府正在為煤、電、油、運(yùn)、氣、水、土地等要素的長(zhǎng)期價(jià)格管制和扭曲付出沉重的代價(jià)，大量資源消耗型產(chǎn)業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移，使得短期內(nèi)中國(guó)制造業(yè)急劇膨脹，國(guó)內(nèi)初級(jí)產(chǎn)品對(duì)外依存度急速上升。中國(guó)經(jīng)濟(jì)不得不與可能是全球最不穩(wěn)定的貨幣——美元栓得越來越緊，美元長(zhǎng)期疲軟，原油、農(nóng)產(chǎn)品(000061行情,股吧)價(jià)格的暴漲，成為中國(guó)企業(yè)原材料成本急劇上升的主要推手。此外，環(huán)境、社保等政府不得不回頭彌補(bǔ)歷史欠賬，中國(guó)企業(yè)由于成本外部化導(dǎo)致產(chǎn)能高速擴(kuò)張的景氣期已經(jīng)結(jié)束。
　　當(dāng)各種要素紅利耗盡后，經(jīng)濟(jì)推動(dòng)力也就失去了動(dòng)力。意味著既有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下的勞動(dòng)生產(chǎn)率進(jìn)步已經(jīng)走到了尾聲，人民幣實(shí)際匯率升值空間被封殺。未來中國(guó)只有從由依靠要素低成本投入推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)到依靠技術(shù)進(jìn)步和自主創(chuàng)新來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，勞動(dòng)生產(chǎn)率才可能重回進(jìn)步的軌道，也就是實(shí)際匯率重新上升。當(dāng)然這需要相當(dāng)長(zhǎng)的一段結(jié)構(gòu)調(diào)整期�？梢灶A(yù)期，在增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型期，隨著理順價(jià)格的改革展開，通脹壓力逐步釋放，很可能的結(jié)果是名義匯率貶值壓力開始顯現(xiàn)。
　　此外，從外部環(huán)境看，次貸危機(jī)后，全球流動(dòng)性過剩驟然滑向流動(dòng)性緊縮， 全球處于嚴(yán)重信用收縮狀態(tài)。在此背景下，資金流向最可能是從一個(gè)高估值或泡沫比較嚴(yán)重的資產(chǎn)中撤離。今年以來，中國(guó)的資產(chǎn)泡沫面臨前所未有的壓力，這從一季度的股市暴跌和樓市低迷可以看出一些端倪。我的總的判斷是，前些年大量涌入中國(guó)購(gòu)買人民幣資產(chǎn)的中長(zhǎng)期資本是在撤出的。是否撤到了境外，還有待觀察，但長(zhǎng)期資金短期化傾向已經(jīng)十分明顯。
　　一季度數(shù)據(jù)顯示短期熱錢還在大量進(jìn)入，一季度儲(chǔ)備增加了1839億美元， 除去FDI的247億和順差414億美元，其中850億美元流入沒法解釋，更值得注意的是，一季度外商直接投資同比增長(zhǎng)61.3%，在兩稅合一、國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本上升的情況下，外商直接投資不降反升，難以理解；在一季度訂單大幅下滑的情況下，4月份順差仍高達(dá)166億美元，出口增速高達(dá)21.8％，令人頗感意外。這說明假道貿(mào)易項(xiàng)的熱錢在加速涌入。金融順差替代貿(mào)易順差的危機(jī)征兆開始顯現(xiàn)。很顯然，其中大部分應(yīng)該屬于短期套匯。
　　自去年8月份以來，中國(guó)人民幣加速升值的預(yù)期那樣明確，甚至寫入了貨幣當(dāng)局的政策執(zhí)行報(bào)告（“經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析和各國(guó)的實(shí)踐均表明，本幣升值有利于抑制國(guó)內(nèi)通貨膨脹”），等于向全球的資本發(fā)出了“快快向中國(guó)搬錢”的邀請(qǐng)函和動(dòng)員令，如果中國(guó)的貨幣當(dāng)局認(rèn)定了名義匯率升值作為抑制通貨膨脹的武器的話，短期內(nèi)進(jìn)入中國(guó)套匯的利潤(rùn)真是太豐厚了（結(jié)匯后躺在銀行的儲(chǔ)蓄賬戶上就有年率15％的收益），預(yù)期之明確幾乎毫無風(fēng)險(xiǎn)。
　　坦率地講，在國(guó)內(nèi)勞動(dòng)生產(chǎn)率進(jìn)步拐點(diǎn)盡顯、通脹壓力釋放的情況下，在全球信用緊縮的背景下，人民幣升值壓力本該較去年大幅減輕的，但事情終究走向了反面，不得不讓我們重新審視貨幣當(dāng)局的政策取向。如果央行不盡快穩(wěn)定匯率的預(yù)期，不但抑制不住通脹，相反只可能與流動(dòng)性搏斗到彈盡糧絕。