人民幣升值的“天花板”是可以摸到了，還是依然遙不可及？近兩個(gè)月來(lái)，越來(lái)越多的分析人士認(rèn)為，人民幣升值的策略可能正醞釀匯改以來(lái)最關(guān)鍵的一次蛻變——嘗試打破單邊升值預(yù)期。而預(yù)期的翻轉(zhuǎn)將警示人們，人民幣升值的“鐵律”開(kāi)始松動(dòng)了。
    不過(guò)，升值的“拐點(diǎn)”在哪兒？也就是說(shuō)，人民幣究竟何時(shí)結(jié)束升值之路，真正實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)，甚至出現(xiàn)貶值跡象。這除了取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走向和政策調(diào)控意圖，還將更多受制于國(guó)際外匯市場(chǎng)的變動(dòng)。沒(méi)有人可以有把握地說(shuō)出這一時(shí)間點(diǎn)。但是，美元全面反彈之時(shí)，將是真正的“危險(xiǎn)”時(shí)刻。

    人民幣不再是“免費(fèi)午餐”

    從4月開(kāi)始，人民幣對(duì)美元中間價(jià)升值速度驟然放緩，當(dāng)月僅升值0.27%。5月海外NDF市場(chǎng)更是出現(xiàn)了罕見(jiàn)的人民幣貶值預(yù)期。海外投機(jī)人民幣升值的資金3年來(lái)首次遭到“棒喝”。
    NDF（無(wú)本金交割遠(yuǎn)期）類(lèi)似于貨幣遠(yuǎn)期合約，可以衡量海外市場(chǎng)對(duì)于人民幣遠(yuǎn)期升值的預(yù)期。5月7日，NDF市場(chǎng)一年期人民幣對(duì)美元出現(xiàn)03年10月以來(lái)的最大單日跌幅，一年升值預(yù)期從8.1%跌至6.4%，一個(gè)月升值預(yù)期甚至轉(zhuǎn)為貶值0.4%。這是匯改后海外市場(chǎng)首次出現(xiàn)預(yù)期人民幣貶值的報(bào)價(jià)。
    市場(chǎng)人士稱(chēng)，投機(jī)資金第一次受到劇烈沖擊。由于一季度人民幣快速升值超過(guò)4%，而整個(gè)4月份人民幣對(duì)美元升值卻幾乎陷入停滯，投機(jī)資金十分擔(dān)心中國(guó)匯率政策轉(zhuǎn)向，紛紛獲利了結(jié)。海外投機(jī)人民幣升值的資金第一次遭受巨大損失。
    但這樣的預(yù)期如果延續(xù)下去，最壞的結(jié)果就是引發(fā)國(guó)內(nèi)“熱錢(qián)”大量出逃。隨后央行發(fā)布的一季度貨幣政策報(bào)告中，強(qiáng)調(diào)要充分發(fā)揮匯率工具對(duì)抑制通脹的作用。此后，NDF開(kāi)始回暖，目前市場(chǎng)報(bào)價(jià)顯示的對(duì)于人民幣1年升值預(yù)期在7%左右。
    不過(guò)，NDF對(duì)于未來(lái)匯率走向只具有參考作用，在貨幣當(dāng)局的眼中，連參考作用也很有限。匯改以來(lái)，NDF的走向多是根據(jù)國(guó)內(nèi)即期市場(chǎng)變動(dòng)，或者依管理層的表態(tài)發(fā)生搖擺。較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，這一海外市場(chǎng)的預(yù)測(cè)往往也并不準(zhǔn)確。
    “事實(shí)證明，NDF市場(chǎng)相當(dāng)脆弱”，花旗銀行中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高稱(chēng)，“畢竟是衍生產(chǎn)品，只要即期匯率連續(xù)不動(dòng)，任何一個(gè)傳言都可以讓NDF市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。”
    然而，此次市場(chǎng)波動(dòng)讓很多市場(chǎng)人士開(kāi)始意識(shí)到一個(gè)問(wèn)題，人民幣升值路徑可能發(fā)生變化：?jiǎn)蜗蛏�值、大幅升值可能被階段性雙向波動(dòng)、緩慢升值所取代。甚至有人開(kāi)始認(rèn)為，升值之路接近尾聲。商務(wù)部研究院副研究員梅新育警示，要謹(jǐn)防人民幣匯率升值趨勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

    均衡匯率眾說(shuō)紛紜

    這次海外市場(chǎng)的波動(dòng)起源仍是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。一方面是因?yàn)榧雌谑袌?chǎng)人民幣徘徊不前，另一方面是因?yàn)椴糠謱W(xué)者質(zhì)疑人民幣快速升值的策略，甚至呼吁貶值。
    中國(guó)銀行高級(jí)研究員譚雅玲5月初指出，目前人民幣升值幅度已超出自我承受范圍，管理層可考慮在合適時(shí)機(jī)采取一次性貶值對(duì)策，打消國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣的升值預(yù)期，維護(hù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整和企業(yè)利益需求。有分析人士判斷，人民幣升值的階段性“拐點(diǎn)”已不太遠(yuǎn)，也許年底將可看到貶值跡象。
    匯改以來(lái)（含當(dāng)日），不到3年時(shí)間人民幣對(duì)美元突破“8”、“7”兩個(gè)整數(shù)大關(guān)，升值近19%。早在匯改之初，對(duì)于人民幣究竟升到多少才算到頂，也就是均衡匯率到底是多少，學(xué)界有很多不同的聲音。即使國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)于均衡匯率的計(jì)算，也很難得到一致的答案。部分人認(rèn)為20-30%就已經(jīng)是人民幣和中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可以承受的極限，因?yàn)檫@覆蓋了部分出口企業(yè)的利潤(rùn)率水平。
    目前，的確已經(jīng)有不少出口企業(yè)掙扎在“生死線”上。以紡織行業(yè)為例，由于升值加出口退稅的取消，行業(yè)利潤(rùn)率已經(jīng)從以前的10%以上下降到3%以下。今年利潤(rùn)率可能還會(huì)下降。出口企業(yè)受到擠壓，最嚴(yán)重的后果就是失業(yè)率大幅上升。
    這是否意味著升值將走到盡頭？目前大多數(shù)分析人士不贊同這一看法。沈明高認(rèn)為，當(dāng)人民幣升值到一定水平，市場(chǎng)做空力量會(huì)逐步從無(wú)到有地成長(zhǎng)起來(lái)。當(dāng)做空力量能夠與做多力量一較高下的時(shí)候，人民幣匯率雙向波動(dòng)才有可能。只有到那個(gè)時(shí)候，才可能判斷人民幣均衡匯率大概在什么范圍內(nèi)。在出現(xiàn)由市場(chǎng)主導(dǎo)的雙向波動(dòng)前，任何關(guān)于人民幣貶值的討論都是暫時(shí)的，難以成為主流意見(jiàn)。
    中金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘認(rèn)為，從美元短期仍將貶值、順差絕對(duì)量還在高位、抑制輸入型通脹的需要等角度看，人民幣繼續(xù)升值的方向不會(huì)改變。

　　警惕美元全面反彈

    多數(shù)分析師認(rèn)同，未來(lái)一到三個(gè)季度人民幣升值速度可能放緩，難以再現(xiàn)一季度超過(guò)4%的升值幅度；但人民幣升值趨勢(shì)至少中短期內(nèi)難以撼動(dòng)。除了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展和緊縮調(diào)控的需要以外，更重要的是，美元目前還看不到全面反彈的跡象。
    從人民幣和美元指數(shù)的走勢(shì)上看，兩者在大多數(shù)時(shí)間中相關(guān)性比較高。4月份人民幣對(duì)美元升值幾乎陷入停頓之時(shí)，也恰好是美元對(duì)各主要貨幣走強(qiáng)、創(chuàng)出階段性新高的時(shí)候。上周以來(lái)，人民幣突然對(duì)美元加快升值，中間價(jià)升值近0.6%，主要因素也是海外市場(chǎng)美元疲軟、油價(jià)上沖130美元所致。上周美元指數(shù)一度達(dá)到1個(gè)月來(lái)的低點(diǎn)。
    由于通脹走高的擔(dān)憂(yōu)，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)降息歷程近期可能生變，這是鼓勵(lì)美元走強(qiáng)的重要因素。但同時(shí)，目前美國(guó)并未從次貸危機(jī)的低谷中復(fù)蘇，格林斯潘認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退幾率超過(guò)五成。美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的更可能是“滯脹”而不是“回暖”。在這一過(guò)程中，美元走勢(shì)變得難以捉摸。更何況還有歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、新興市場(chǎng)狀況等復(fù)雜交錯(cuò)的因素。
    3月央行曾在《國(guó)際金融市場(chǎng)報(bào)告》中預(yù)測(cè)，美元有可能在年底見(jiàn)底反彈。分析人士認(rèn)為，對(duì)于人民幣升值來(lái)說(shuō)，這可能是階段性的“危險(xiǎn)”時(shí)刻。從抑制熱錢(qián)投機(jī)的角度，管理層樂(lè)見(jiàn)出現(xiàn)匯率的雙向波動(dòng)，央行從未承諾人民幣不貶值，匯改的方向就是實(shí)現(xiàn)由市場(chǎng)供求決定的匯率。如果屆時(shí)國(guó)內(nèi)通脹水平下降，升值抑制通脹的必要性降低，而美元又展開(kāi)全面反彈，則人民幣升值將會(huì)面對(duì)匯改以來(lái)最重大的考驗(yàn)。