面對金融創(chuàng)新的風(fēng)險，除了金融機構(gòu)自身堅持審慎原則和強化風(fēng)險控制外，政府監(jiān)管要及時跟進。宏觀經(jīng)濟政策應(yīng)當具有反危機操作的調(diào)控能力，宏觀調(diào)控應(yīng)內(nèi)外兼顧，堅持連續(xù)、穩(wěn)定和微調(diào)的原則。

　　波及全球的美國次貸危機，從微觀金融創(chuàng)新到宏觀經(jīng)濟政策，都留下了很多值得我們深刻思考的問題。
　　次貸危機是在金融創(chuàng)新浪潮中由微觀金融創(chuàng)新風(fēng)險估控失當和宏觀經(jīng)濟周期下行風(fēng)險變化重疊在一起所引發(fā)的金融大震蕩
　　次貸危機的“震源”首先出自微觀金融創(chuàng)新。人們對一個看似保守而實為“法寶”的準則有了更深的認識：金融創(chuàng)新一定要堅持審慎原則，一定要把風(fēng)險控制放在首位。這次次貸危機是在金融創(chuàng)新浪潮中由微觀金融創(chuàng)新風(fēng)險估控失當和宏觀經(jīng)濟周期下行風(fēng)險變化重疊在一起所引發(fā)的金融大震蕩。宏觀經(jīng)濟周期的變化，房地產(chǎn)泡沫的破裂，利率不斷上升等引發(fā)房屋按揭貸款人的違約率上升，進而引起一系列金融創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險集中爆發(fā)。
　　在金融創(chuàng)新中，結(jié)構(gòu)性投資工具把高風(fēng)險的次級債分割并進一步地組合，形成了一個漫長而復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品的鏈條。鏈條下游的投資者，已經(jīng)無法直觀評估這個金融產(chǎn)品的真實風(fēng)險所在，它的真實價值和市場價格已經(jīng)非常疏遠，乃至于完全脫節(jié)了，下游投資人無從知曉金融創(chuàng)新產(chǎn)品內(nèi)含多大程度的風(fēng)險，開始是出于短期高收益而盲目地追逐，后來又因為出了問題而恐慌性地拋售，這樣就形成連鎖反應(yīng)引起金融市場的恐慌。
　　金融創(chuàng)新其起初的“成果”是誘人的：美國金融機構(gòu)通過次級貸款降低了中低收入者住房貸款的門檻，讓這部分本來沒有購買能力的人進入了住房消費市場。既然這些人收入有限，實際上根本就付不起房款，那么他們的按揭違約就是遲早的事。可是，熱衷于金融創(chuàng)新的美國金融家不以為然，他們確信通過金融創(chuàng)新就能夠化解風(fēng)險。其實，風(fēng)險只能轉(zhuǎn)移，不能消滅，這是經(jīng)濟學(xué)的常識。金融機構(gòu)對付金融風(fēng)險的基本策略就是，讓盡可能多的人分攤損失。問題是金融創(chuàng)新只是拉長了風(fēng)險傳遞鏈條，而一旦某一環(huán)節(jié)出了問題，就可能引發(fā)連鎖反應(yīng)而放大風(fēng)險，進而對金融市場產(chǎn)生巨大沖擊。
　　相對于根本就不貸給次級借款人的金融市場，次級借款當然是一種創(chuàng)新。但是，次級貸款占銀行貸款的比例不但不能超過一定的限度，而且還得有非常剛性的現(xiàn)實適用條件，即房產(chǎn)價格必須一直上揚，銀行才可以將這些貸款打包，發(fā)行債券。相應(yīng)地，次貸的債券利率也要比合格貸款的債券利率高。如此，這些回報更高的債券就得到了很多投資機構(gòu)，包括投資銀行、對沖基金，還有其他基金的青睞。偏偏美國樓市從2006年開始下跌了，購房者難以將房產(chǎn)出售或通過抵押獲得再融資。因此，房產(chǎn)按揭市場出現(xiàn)大量違約，貸款機構(gòu)如將抵押的房子沒收，也很難賣得出去，因為房產(chǎn)市場萎縮，有價無市。這自然就無法彌補原來放款的成本。由此所發(fā)行的債券價值急劇下跌，買了這些債券的機構(gòu)就會虧損。次級抵押貸款事件暴發(fā)后，沖擊波傳導(dǎo)到了次級債券，又引爆了次級債危機的產(chǎn)生和蔓延，從這一傳導(dǎo)過程看，金融風(fēng)險一點沒有被消滅，只是展現(xiàn)出傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)之間的風(fēng)險傳遞過程。
　　我國現(xiàn)在還沒有如此復(fù)雜的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，但是應(yīng)該看到存在諸多類似的隱憂
　　我國現(xiàn)在盡管還沒有如此復(fù)雜的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，有些金融創(chuàng)新產(chǎn)品也沒有廣泛地推行。但是應(yīng)該看到，我國也存在諸多類似的隱憂。比如說像中資商業(yè)銀行，有大量的個人房地產(chǎn)貸款。據(jù)有關(guān)資料，2007年末，中資商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款占各項貸款的比重已經(jīng)達到32%，如果加上大量以房地產(chǎn)作抵押的其他貸款，與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款已經(jīng)占到銀行信貸資產(chǎn)的50%左右。
　　對于這些貸款，我們總是認為，房地產(chǎn)貸款、個人按揭貸款這一部分資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)的，比一般企業(yè)貸款要優(yōu)質(zhì)得多。商業(yè)銀行在大企業(yè)、大客戶的競爭中是非常激烈的，是一場紅海戰(zhàn)略，很難殺出來，就紛紛轉(zhuǎn)向“藍�！�，向小企業(yè)和個人營銷零售貸款。但是，個人房產(chǎn)貸款在前一段時間，由于房地產(chǎn)過熱，對其價格作了過于樂觀的評估。而過于依靠房地產(chǎn)的抵押價值，有意無意地放松了對第一還款來源即借款人的償還能力的考量。現(xiàn)在房地產(chǎn)市場面臨著調(diào)控回落的風(fēng)險，而貸款的利率又多次上調(diào)。美國次貸危機直接的導(dǎo)火線正是房地產(chǎn)市場降溫和利率上升所帶來的流動性不足，房地產(chǎn)泡沫加劇了市場投資者的風(fēng)險偏好，貸款機構(gòu)在利益驅(qū)動下又放松了信用管理。我國當前的情形與此有很多的相似之處。
　　還有以個人房產(chǎn)作抵押的小企業(yè)的經(jīng)營性貸款，也隱含有較大的風(fēng)險。在個人抵押貸款當中，可能有很大一部分是個人房產(chǎn)抵押貸款，諸如小企業(yè)貸款、個人創(chuàng)業(yè)貸款。個人開一個商鋪，開服裝門市，或開辦外語、駕駛課程等，這些小企業(yè)都是用其自住房產(chǎn)做抵押，其風(fēng)險是非常高的。在經(jīng)濟周期發(fā)生變化之后，從2002年到2007年這五年經(jīng)濟高速增長，小企業(yè)快速繁衍，但在經(jīng)濟增長發(fā)生拐點之后小企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境開始惡化。這種小企業(yè)主很難看到宏觀經(jīng)濟周期的風(fēng)險的，說倒閉第二天就倒閉了。我們倚重的是抵押擔(dān)保措施，而那些房子是不能夠支撐原本的貸款，這些風(fēng)險隱患時刻有可能暴露。對于這些按揭抵押貸款，如果我們再做資產(chǎn)證券化，進一步衍生很復(fù)雜的金融產(chǎn)品，后果不堪設(shè)想。所以，對于商業(yè)銀行金融創(chuàng)新，我覺得，寧可慢一點，也不要盲目跟風(fēng)。
　　面對金融創(chuàng)新的風(fēng)險，除了金融機構(gòu)自身堅持審慎原則和強化風(fēng)險控制外，政府監(jiān)管要及時跟進
　　從根本上說，次貸危機是市場失靈的結(jié)果，反映了當今世界最發(fā)達的美國金融體系同樣存在著監(jiān)管缺失和監(jiān)管漏洞，這一現(xiàn)象不僅在本次危機中出現(xiàn)，在安然事件等案例中也反復(fù)出現(xiàn)過。金融衍生工具的快速發(fā)展、金融衍生產(chǎn)品的濫用，只是使風(fēng)險分散，但并未使風(fēng)險消除。在全球化的金融市場中，由于對金融創(chuàng)新的監(jiān)管滯后，對其風(fēng)險評估不足，以及隨著商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)展，銀行與證券關(guān)系更加密切，加劇了金融風(fēng)險的傳染性和沖擊力。金融創(chuàng)新對監(jiān)管者帶來了巨大的挑戰(zhàn)。新的業(yè)務(wù)模式使信用風(fēng)險超越了傳統(tǒng)領(lǐng)域，廣泛分布到銀行系統(tǒng)以外的整個金融市場中。現(xiàn)有監(jiān)管手段，如反映資本充足性的資產(chǎn)負債比率、預(yù)測貸款組合潛在損失的措施，或基于日常風(fēng)險值計算的交易賬戶風(fēng)險管理措施等，已經(jīng)不再完全適用于新的業(yè)務(wù)和管理模式。我國金融監(jiān)管體系近年來有了較大的提高，但仍然具有較濃的政治和行政色彩，在金融創(chuàng)新進程中，商業(yè)銀行往往領(lǐng)先一步，而金融監(jiān)管部門對金融產(chǎn)品的定價、風(fēng)險、模型的了解，對市場前景的把握，可能會滯后于商業(yè)銀行。金融創(chuàng)新步伐仍在加快，新的交易工具和金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，對我國金融監(jiān)管提出了新的要求。另外，發(fā)展中介機構(gòu)提高信息披露水平，完善信用評級制度也顯得更加迫切。
　　宏觀經(jīng)濟政策應(yīng)當具有反危機操作的調(diào)控能力，宏觀調(diào)控要內(nèi)外兼顧，要堅持連續(xù)、穩(wěn)定和微調(diào)的原則
　　本次次貸危機就其波及范圍之廣，不僅僅是單個金融機構(gòu)的問題，甚至不僅僅是微觀層面上的問題。從宏觀上講，本次危機是美國近些年來過于寬松的貨幣政策釀成的苦果。美國在經(jīng)濟繁榮時，連續(xù)多次降息，貨幣政策的盲目擴張造成了巨大的房地產(chǎn)泡沫，后來為應(yīng)付通脹而進入加息周期，房地產(chǎn)泡沫破滅造成的次貸危機不但引起了全球金融市場的動蕩，也深深影響了世界實體經(jīng)濟。經(jīng)濟周期的大幅波動，房地產(chǎn)泡沫的破裂使金融創(chuàng)新的風(fēng)險急劇放大，對如何保持宏觀經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定和協(xié)調(diào)發(fā)展提出了嚴峻挑戰(zhàn)。
　　我國的宏觀調(diào)控應(yīng)當充分認識調(diào)控政策可能產(chǎn)生的負面影響。造成泡沫和戳破泡沫很簡單，但要讓經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展就需要有全局的思考。那么，宏觀經(jīng)濟怎樣保持持續(xù)穩(wěn)定和協(xié)調(diào)發(fā)展呢？宏觀經(jīng)濟政策應(yīng)該具有反危機操作的調(diào)控能力，而宏觀調(diào)控要內(nèi)外兼顧，堅持連續(xù)、穩(wěn)定和微調(diào)的原則。為什么特別強調(diào)微調(diào)呢？宏觀經(jīng)濟比起微觀經(jīng)濟要龐大得多、復(fù)雜得多，預(yù)見難度更大。對于一個微觀企業(yè)或項目的投資，我們尚且可能預(yù)見有誤，判斷不準，事后調(diào)整也不當。對于宏觀經(jīng)濟我們卻很難聽到哪個人、哪個部門說看不清形勢，說應(yīng)對政策有誤。這里就隱含一個很大的系統(tǒng)風(fēng)險。既然宏觀上的風(fēng)險的判斷比微觀企業(yè)的判斷更加困難，就怎么不會出現(xiàn)形勢判斷有誤、矯枉過正甚至下錯藥方的情況呢？我國貨幣政策是反通貨膨脹保持幣值穩(wěn)定進而促進經(jīng)濟增長。但2007年以來我國的通脹壓力，有很大部分是輸入性的和成本推動性的。食品油、糧食等農(nóng)副產(chǎn)品的價格上漲，通過貨幣政策來抑制和調(diào)整是很困難的。貨幣政策操作只限于利率、存款準備金率的調(diào)整，還有央票的發(fā)行。這些政策工具已經(jīng)頻繁使用，回旋余地已經(jīng)很小。貨幣政策的調(diào)整一定要謹慎微調(diào)，還要注意內(nèi)外平衡，并注意執(zhí)行的力度和節(jié)奏。不能說凡是通貨膨脹都一概施行從緊的貨幣政策，尤其不能過分從緊。沒有一個良醫(yī)可以說我可以醫(yī)治駝背，但不能保證病人死活。防治通脹也是如此，必須兼顧經(jīng)濟增長。如果說通脹防治好了，但經(jīng)濟增長停滯了，那這樣就違背了宏觀調(diào)控的初衷。
　　治理宏觀經(jīng)濟問題貨幣政策是必需的，但僅僅依靠貨幣政策又是不夠的，財政政策應(yīng)該放在更加突出的地位。因為宏觀經(jīng)濟問題不僅有總量問題，還有結(jié)構(gòu)問題，以及深層次的體制問題。治理宏觀經(jīng)濟問題，貨幣政策有時甚至是無能為力的。即使是治理通貨膨脹這類問題，貨幣政策當仁不讓，但財政政策可以更加積極一些。我們既要反通脹，又要促內(nèi)需，財政政策可以更好地促進內(nèi)需。比如社會保障、醫(yī)療等公共產(chǎn)品，都應(yīng)該大力運用公共財政政策。今后財政政策要盡快向公共財政轉(zhuǎn)軌，不要再與民間資本爭利。應(yīng)該大力增加社會保障、醫(yī)療等公共產(chǎn)品的提供。
　　當前因為物價總水平上漲過快，價格管制在某些方面得以強化，但我們不能因為控制物價上漲就放棄資源性產(chǎn)品和要素價格的改革。我國資源性產(chǎn)品和生產(chǎn)要素的價格與國外相比普遍較低，它降低了中國經(jīng)濟的名義生產(chǎn)成本，增加中國經(jīng)濟的短期競爭力。然而，過分的貿(mào)易順差也是圖虛名而招實禍，它人為地放大了經(jīng)濟增長速度，增大了中國經(jīng)濟的長期風(fēng)險。我們不能僅僅為了緩和短期矛盾，放棄長遠利益的均衡。
　　這次由宏觀經(jīng)濟周期的變化和微觀上的金融創(chuàng)新浪潮交疊在一起所產(chǎn)生的美國次貸危機，值得我們反思。特別是當美國政府采取及時有力的干預(yù)政策，從實施財政刺激到大幅度降息，甚至是直接救助單個金融機構(gòu)的時候,我們還在爭論政府要不要對金融市場的大幅波動進行反危機干預(yù)。美國政府在次貸危機及其政府的反危機的積極表現(xiàn)，應(yīng)該讓我們對這一問題的答案看得更加清楚了。