美國次貸危機(jī)和2000年后“新經(jīng)濟(jì)”泡沫引發(fā)的危機(jī)不同。但兩者卻因?yàn)槊缆?lián)儲的政策有了關(guān)聯(lián)。

    美聯(lián)儲懼怕“日式通縮”

    美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了上世紀(jì)90年代十年的增長后，“新經(jīng)濟(jì)”泡沫破滅。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲最擔(dān)心的問題是如何減緩經(jīng)濟(jì)的衰退。2002年1月，美聯(lián)儲開始擔(dān)心國內(nèi)出現(xiàn)“通貨緊縮”，特別是類似日本的通貨緊縮，日本央行慢慢降低利率，直到零利率，但日本經(jīng)濟(jì)在十幾年內(nèi)回天乏力，利率工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)的作用接近癱瘓。
    美聯(lián)儲認(rèn)為，為了避免美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)類似日本的“通貨緊縮”，至少應(yīng)該做到幾點(diǎn)：一，應(yīng)該保持美國經(jīng)濟(jì)處于通脹狀態(tài)，避免出現(xiàn)“通貨緊縮”；二，當(dāng)“通貨膨脹”低于美聯(lián)儲的目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)面臨衰退時(shí)，聯(lián)儲不應(yīng)該“節(jié)省彈藥”，即使當(dāng)時(shí)的利率已經(jīng)很低，也應(yīng)該大幅降低利率。正如聯(lián)儲前任理事利萊·格雷姆利在2002年11月美聯(lián)儲減息50個(gè)基點(diǎn)時(shí)指出的：“當(dāng)你的彈藥所剩無幾時(shí)，你要瞄準(zhǔn)了，一次就解決問題�！�
    此后，美聯(lián)儲確實(shí)快速進(jìn)入了“減息”周期，還制定了萬一利率下調(diào)至零的后備方案，防止出現(xiàn)陷入類似日本經(jīng)濟(jì)“通貨緊縮”的不利局面，并因此而放松了其對通脹目標(biāo)的控制。
    美聯(lián)儲低利率政策直接導(dǎo)致了房屋價(jià)格的攀升。2003年時(shí)，美國聯(lián)邦基金利率降至1%并維持大約1年之久，這導(dǎo)致美國長期國債利率在4.1—4.6之間波動(dòng)。而美國發(fā)達(dá)的金融衍生品交易市場對美國房屋價(jià)格的高企起到了推動(dòng)作用。融資成本的降低更進(jìn)一步助長了房地產(chǎn)市場的畸形繁榮。
    2000年后，美國住房價(jià)格出現(xiàn)了一個(gè)加速上漲的局面，這促進(jìn)了美國住房抵押貸款的增長，貸款額從2000年的相當(dāng)于GDP的3%上升到了2005年初接近8%的水平。但是美國的實(shí)際房屋價(jià)格指數(shù)和房屋支付能力指數(shù)在2000年后卻出現(xiàn)了快速背離，其均值從2000年的均值140下降到2005年的120。兩種背離清晰地表明，美國房價(jià)上升導(dǎo)致能夠購買住房的人越來越少。
    美國人的房屋實(shí)際支付能力指數(shù)已經(jīng)下降了，房價(jià)卻在上升，房屋銷售量卻在增長，什么因素支撐了美國資產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)？

    “赤字”消費(fèi)催生“需求”泡沫

    美國政府和美國人本質(zhì)上有“赤字”消費(fèi)的習(xí)慣，這種消費(fèi)的背后是人們相信未來美國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的財(cái)富能夠“補(bǔ)償”現(xiàn)在的支出，是一種未來現(xiàn)金流按照一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行的貼現(xiàn)。這種消費(fèi)的前提是美國依靠借貸和發(fā)行貨幣催生的消費(fèi)繁榮能夠有相應(yīng)的生產(chǎn)率支撐。不幸的是，美國房價(jià)上漲只是一種需求推動(dòng)，不能提高生產(chǎn)率，也不會將未來的現(xiàn)金流貼現(xiàn)，只是看誰接最后一棒。
    “新經(jīng)濟(jì)”泡沫本質(zhì)上是一種“新技術(shù)”成熟后的泡沫，信息技術(shù)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)在的是生產(chǎn)力的增長，是一種內(nèi)生性的增長，主要依靠供給創(chuàng)造需求，這種泡沫的破滅是對真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長的一種回歸。而次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)泡沫破滅卻不一樣，這次危機(jī)是“需求泡沫”，美國金融市場流動(dòng)性極強(qiáng)的衍生品和不斷流入美國的資金推動(dòng)了泡沫形成。如果金融市場的資金投入到創(chuàng)新型技術(shù)中，會催生一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)，這也是金融市場真正的作用所在。但如果金融市場的資金沒有被引導(dǎo)到新技術(shù)和新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展上面，而去追逐不促進(jìn)生產(chǎn)力水平提升的房地產(chǎn)市場，就會催生資產(chǎn)市場的泡沫。這種泡沫隨著美國金融創(chuàng)新的發(fā)展，在缺乏監(jiān)管的情況下，會迅速膨脹。
    2004年，美國失業(yè)率接近了5.7%，低于美國的“自然失業(yè)率”（非加速通貨膨脹率一般是6%），這可能誘發(fā)工資上漲以及通貨膨脹，美聯(lián)儲進(jìn)入了加息周期以期待美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。不幸的是，利率的提高增加了浮動(dòng)利率房貸抵押者的成本，最終導(dǎo)致泡沫的破裂，引發(fā)美國金融市場的動(dòng)蕩，許多介入了杠桿率極高的金融衍生品交易的機(jī)構(gòu)一夜之內(nèi)破產(chǎn)。

    危機(jī)后的反思

    美國金融風(fēng)暴仍舊沒有結(jié)束，這次危機(jī)需要汲取教訓(xùn)，但絕不是要停下金融創(chuàng)新的步伐。一些能夠促進(jìn)國家“新技術(shù)”和“新產(chǎn)業(yè)”產(chǎn)生和發(fā)展的金融創(chuàng)新還是必需的，這包括創(chuàng)業(yè)板上市和風(fēng)險(xiǎn)資本市場的構(gòu)建。雖然，風(fēng)險(xiǎn)資本市場的孵化率低，會帶來一些泡沫問題，但這種泡沫是獲得未來龐大收益的前提，是有促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展意義的。需要控制和監(jiān)管的是不能提升生產(chǎn)率水平的資產(chǎn)市場，這個(gè)市場催生的泡沫毫無意義，這是個(gè)零和博弈的市場，有時(shí)是“雙輸”的市場。
    怎么來判斷房地產(chǎn)市場是否有泡沫了呢？回答其實(shí)很簡單。如果把一個(gè)人一生的現(xiàn)金流和財(cái)富加總，然后用于一生的消費(fèi)分配。那么，房子只是一個(gè)人一生中消費(fèi)的一個(gè)組成部分，除了房子之外，人們還要進(jìn)行教育投資、購買汽車、日常消費(fèi)和旅游等等。如果一套房子占用了一個(gè)人一生財(cái)富的大部分甚至全部，這就是泡沫。房貸也會成為這個(gè)人其他投資和消費(fèi)的最大障礙。如果社會上的大部分人都是這樣，能夠促進(jìn)社會生產(chǎn)力發(fā)展的其他投資就失去了儲蓄來源，這會嚴(yán)重影響社會的發(fā)展。
    美國的金融危機(jī)是由次貸危機(jī)引發(fā)的，但并沒有毀滅美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展最核心的部分——技術(shù)創(chuàng)新。美國的創(chuàng)新機(jī)制仍然健全，房貸危機(jī)只是給美國人提了個(gè)醒，金融資本應(yīng)該用于能夠促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展的領(lǐng)域，而不是用于催生房產(chǎn)泡沫。
    美國次貸危機(jī)終究會過去，關(guān)鍵是要看房價(jià)何時(shí)回穩(wěn)。當(dāng)個(gè)人的購買能力能夠和房價(jià)相匹配時(shí)，市場力量自然會起作用。所以，美國政府現(xiàn)在對市場的干預(yù)只是為了穩(wěn)定金融市場，避免美國金融鏈條的中斷。