繼10教授聯(lián)名上書救市、李稻葵上書呼吁社保基金接手“大小非”之后,元月7日,北京科技大學(xué)的趙曉教授和北京航空航天大學(xué)的任若恩教授再次聯(lián)手呼吁:擴大內(nèi)需“必須股市、樓市、債市三劍齊發(fā)”。

　　與前兩次學(xué)者上書不同,這次兩位學(xué)者沒有單純地站在股市的角度談救市,而是更廣泛地觸及宏觀經(jīng)濟多個層面。萬字文章從金融海嘯的危害到未來中國經(jīng)濟面臨的困難,再到“三大市場”在經(jīng)濟復(fù)蘇中的職能,不僅內(nèi)容包羅萬象,措施也具體到位,讓人不難體味到其中魄力與精細(xì)。但是作為兩位教授的同行,我在對他們的坦誠欽佩之余,也對其結(jié)論中存在學(xué)術(shù)邏輯錯誤感到遺憾。
　　首先,在分析樓市問題時,有一個很重要的問題必須要澄清:房地產(chǎn)的屬性到底是什么？很多人、尤其是經(jīng)濟學(xué)家總是習(xí)慣將其視為商品,習(xí)慣用商品的供求關(guān)系解釋房地產(chǎn)的價格機制,這是錯誤的。如果房地產(chǎn)真是商品,供求關(guān)系真的可以影響房價的話,那么,從2002年到2007年國家通過提高房貸利率抑制房地產(chǎn)過熱的政策怎會失敗了呢？按照經(jīng)濟學(xué)的解釋,提高房貸利率可以抑制需求,進而造成房地產(chǎn)均衡價格的下降。同樣,現(xiàn)在國家一再降低房貸利率,房價怎么不升反降呢？這只能說明一個問題,經(jīng)濟學(xué)關(guān)于供求決定價格的理論不適用于分析房地產(chǎn)市場,而不適用的根本原因就在于房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性遠大于商品屬性。
　　1990年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者馬科維茨的資產(chǎn)組合理論告訴我們,決定資產(chǎn)價格的力量是預(yù)期收益及相應(yīng)的風(fēng)險,而不是所謂的供求關(guān)系,當(dāng)我們不能改變預(yù)期和風(fēng)險水平時,就不可能去改變像房地產(chǎn)這樣的資產(chǎn)的價格運行趨勢。這個問題不弄清楚,關(guān)于樓市任何結(jié)論都不可能正確。
　　從實物期權(quán)的角度看,房地產(chǎn)實際上相當(dāng)于一個國家宏觀經(jīng)濟的看漲期權(quán),經(jīng)濟價值是這項期權(quán)的標(biāo)的物,經(jīng)濟處于上升期時,房價就上漲;經(jīng)濟處于下滑期時,房價就下跌。這一規(guī)律已經(jīng)被無數(shù)次房地產(chǎn)危機的實踐證明是正確的�；�于這樣的理論,兩位教授關(guān)于樓市討論的兩個邏輯錯誤就很明顯了。
　　第一,兩位教授認(rèn)為房地產(chǎn)市場是 “擴大內(nèi)需的頭號主力軍”,在邏輯上是顛倒的。如上所述,不是房地產(chǎn)市場拉動內(nèi)需進而促使經(jīng)濟好轉(zhuǎn),而是經(jīng)濟好轉(zhuǎn)了才能造就房地產(chǎn)市場的欣欣向榮。
　　第二,樓市不可能與債市（局限于國債）同時利好。了解資產(chǎn)復(fù)制理論的人都知道,如果我們把房地產(chǎn)視為宏觀經(jīng)濟的看漲期權(quán)的話,那么我們就可以用宏觀經(jīng)濟的多方頭寸,加上一定頭寸比例的國債空方頭寸,來“復(fù)制”房地產(chǎn)的多方頭寸。通俗地說,就是房地產(chǎn)市場與國債市場的頭寸關(guān)系是負(fù)相關(guān)的,做多國債就相當(dāng)于做空樓市;反過來,做多樓市也相當(dāng)于做空國債。因此,所謂樓市與債市的齊頭并進在邏輯上是矛盾的。
　　不僅如此,國債市場與股票市場也存在類似的關(guān)系,當(dāng)經(jīng)濟下滑時,投資者會傾向于無風(fēng)險資產(chǎn)的投資,從而推升債市,但股市在這樣的情況下恰恰是下行的;反過來,當(dāng)經(jīng)濟看好時,投資者會預(yù)期企業(yè)價值提升,更多的轉(zhuǎn)向股市投資,從而推升股市,而冷落國債市場。
　　這樣看來,所謂股市、樓市和債市的“三劍齊發(fā)”理論,只能是一種一廂情愿,而非嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)推導(dǎo)。