這場(chǎng)讓全球金融市場(chǎng)和全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)云變色的金融危機(jī)的底究竟在哪里？如何才能走出危機(jī)？筆者認(rèn)為，近期以花旗銀行帶領(lǐng)美國(guó)和歐洲銀行股的反彈，隱隱揭示了金融危機(jī)的三個(gè)大“底”，20國(guó)峰會(huì)和各國(guó)政府應(yīng)該揭“底”，并采取斷然措施，一次性“兜底”，徹“底”解決問(wèn)題。

    第一大“底”是，必須盡快徹底清除金融機(jī)構(gòu)的全部“毒垃圾”——次貸以及次貸衍生證券。

    虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹已經(jīng)使金融機(jī)構(gòu)賬面資產(chǎn)有相當(dāng)規(guī)模是所謂管理的“證券資產(chǎn)”，大部分是次貸衍生證券。除了美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)，眼下幾乎沒(méi)有投資人會(huì)接手這些“垃圾級(jí)別”的資產(chǎn)。如果沒(méi)有市場(chǎng)，這些“證券資產(chǎn)”的“價(jià)值”應(yīng)該等于零。金融機(jī)構(gòu)已實(shí)質(zhì)性破產(chǎn)。雷曼公司破產(chǎn)前的資產(chǎn)負(fù)債表是“資產(chǎn)”6300多億美元�！柏�(fù)債”6100多億。從賬面上看并沒(méi)有資不抵債，可實(shí)際上所謂“資產(chǎn)”其實(shí)已不是“資產(chǎn)”了。雷曼在破產(chǎn)之前，就已資不抵債！
    規(guī)模巨大的“毒垃圾”，像定時(shí)炸彈一樣，遍布全球金融市場(chǎng)之中：先在債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)，近來(lái)蔓延到汽車(chē)消費(fèi)市場(chǎng)、信用卡市場(chǎng)上，不斷在不同的時(shí)點(diǎn)爆炸。為“毒垃圾”保險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司正在遍布定時(shí)炸彈的戰(zhàn)場(chǎng)上“垂死掙扎”；全球金融市場(chǎng)因此膽戰(zhàn)心驚地等待一次一次“定時(shí)炸彈”。
    也正是清除“毒垃圾”，總算讓花旗銀行逃過(guò)一劫�；ㄆ煦y行稍早作出重大決定，出售其經(jīng)紀(jì)部門(mén)。實(shí)際上是把到期就要爆炸的定時(shí)炸彈一次性清除，徹底割掉一個(gè)毒瘤，防止了癌細(xì)胞蔓延。相信這是花旗銀行1、2月盈利的秘訣之一。
    這些，應(yīng)該使我們非常清楚地看見(jiàn)了金融危機(jī)的這一個(gè)“底”，完全清理與次貸相關(guān)的證券產(chǎn)品之日，就是金融市場(chǎng)穩(wěn)定之時(shí)。

    第二大“底”是，必須穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。稍早時(shí)候，因?yàn)榛ㄆ煦y行和美國(guó)銀行可能被國(guó)有化，引起對(duì)第二波金融海嘯的恐懼。花旗的麻煩出在次優(yōu)房屋抵押貸款上。隨著房?jī)r(jià)不斷下跌，最大的房屋抵押貸款銀行花旗再次面對(duì)大面積的“壞賬”危機(jī)；收購(gòu)了最大抵押貸款投行美林的美國(guó)銀行也遭受了“無(wú)妄之災(zāi)”。

    次優(yōu)抵押貸款大約1.3萬(wàn)億，估計(jì)大約一半會(huì)出問(wèn)題。花旗銀行近期的盈利，并不說(shuō)明全部抵押貸款的問(wèn)題已解決。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定不下來(lái)，花旗和美國(guó)銀行的資產(chǎn)會(huì)繼續(xù)惡化，房屋抵押貸款的違約率可能繼續(xù)提高，甚至向優(yōu)質(zhì)貸款蔓延。所以，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整到位，應(yīng)該是金融危機(jī)的另一個(gè)底部指標(biāo)。

    第三大“底”是，國(guó)有化成為拯救金融體系的底牌。

    最近由于AIG第四次向政府求助，匯豐銀行大幅虧損，引發(fā)全球金融市場(chǎng)再次大幅震蕩。但是這次普遍沒(méi)有了以雷曼兄弟破產(chǎn)為標(biāo)志性事件的第一波金融海嘯時(shí)那樣驚心動(dòng)魄的感覺(jué)。因?yàn)榇蠹曳浅Ｇ宄�，奧巴馬政府絕不會(huì)讓讓雷曼破產(chǎn)清算的事件重演。政府成為穩(wěn)定市場(chǎng)的定海神針。
    曾經(jīng)有強(qiáng)烈的批評(píng)聲音，認(rèn)為各國(guó)政府不該救助金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)不能自我調(diào)整，就應(yīng)該破產(chǎn)倒閉。事實(shí)上，雷曼公司也曾試圖出售400億“資產(chǎn)”，但是最終失敗。除了整體市場(chǎng)存在流動(dòng)性緊縮的情況以外，被出售的“資產(chǎn)”本身已是燙手山芋，有誰(shuí)敢接？
    那些與雷曼公司同類的、已轉(zhuǎn)為銀行控股的公司，并不是他們自己救了自己。由于美聯(lián)儲(chǔ)不斷允許用這些毫無(wú)價(jià)值的“證券資產(chǎn)”抵押，獲得央行的流動(dòng)性支持應(yīng)對(duì)贖回，也獲取了央行對(duì)未到期證券資產(chǎn)的擔(dān)保，暫時(shí)保持了賬面價(jià)值。否則，若以雷曼資產(chǎn)負(fù)債表破產(chǎn)前后的演變觀之，這些公司早已資不抵債，實(shí)質(zhì)性破產(chǎn)了。
    但是，對(duì)于那些為這些名存實(shí)亡的“證券資產(chǎn)”保險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)而言，那些暫時(shí)保持了面值的“毒垃圾”，就成了到期必須面對(duì)巨額的賠付的定時(shí)炸彈。危機(jī)只不過(guò)被轉(zhuǎn)嫁了而已。
    白宮去年9月緊急救助AIG，緩解AIG賠付危機(jī)，寄望AIG出售旗下資產(chǎn)來(lái)籌措償付資金。但是AIG的出售計(jì)劃頻頻受挫。除了核心的傳統(tǒng)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)以外，任何與證券資產(chǎn)相關(guān)的部分，都無(wú)法找到買(mǎi)家。AIG最近公布2008年第四季度財(cái)報(bào)稱，該季共虧損617億美元，相信是其為證券資產(chǎn)擔(dān)保的巨額賠付中的一部分。雖然政府已三次注資救助，AIG仍不可能自我走出次貸衍生品保險(xiǎn)的泥潭。到了賠付期限，不論伯南克多么憤怒，政府還是不得不第四次出手救助，而且必須一輪一輪沒(méi)完沒(méi)了地救助。否則，這個(gè)“Too big to fail”的龐然大物，就會(huì)成為一個(gè)引發(fā)一輪又一輪的危機(jī)的火藥桶。
    筆者認(rèn)為，這次由資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，不完全是傳統(tǒng)意義上的、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整導(dǎo)致的危機(jī)。不可能按照傳統(tǒng)的市場(chǎng)自身進(jìn)行存貨調(diào)整，產(chǎn)品升級(jí)換代，增加有效需求，完成經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)換的方式走出危機(jī)。在這次危機(jī)中，金融體系幾近全面癱瘓，市場(chǎng)機(jī)制完全失靈，市場(chǎng)體系不可能拯救危機(jī)。
    表面看來(lái)，第一波金融海嘯，投資銀行全線崩潰。拯救方式有兩種，第一由商業(yè)銀行收購(gòu)危機(jī)的投資銀行。比如貝爾斯登被JP摩根收購(gòu)。第二，改頭換面變身商業(yè)銀行。比如，高盛和摩根斯坦利搖身一變，成為銀行控股公司。從形式上看，這兩種方式都保留了私人資本為主體的股權(quán)結(jié)構(gòu)，似乎是市場(chǎng)化的拯救方式。
    實(shí)際上，市場(chǎng)非常明白，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)從債務(wù)擔(dān)保，直接和間接注資，不斷啟動(dòng)最后貸款人職能，等等方式，全力支持收購(gòu)方和被收購(gòu)方。投行變身商業(yè)銀行，也是為了可以直接得到美聯(lián)儲(chǔ)的資金救助，免除破產(chǎn)和被收購(gòu)的命運(yùn)。沒(méi)有美國(guó)政府的支持，市場(chǎng)不可能完成這些轉(zhuǎn)變，而且馬上就會(huì)發(fā)生全球金融市場(chǎng)的大亂。
    現(xiàn)在連花旗、美國(guó)銀行等等商業(yè)銀行也氣息奄奄了。比投資銀行更不幸，它們連被收購(gòu)的退路都沒(méi)有。所以哪怕花旗股價(jià)降到退市邊緣，也沒(méi)有私人資本敢于鋌而走險(xiǎn)，接下這個(gè)燙手山芋。
    百年不遇的危機(jī)沖破了所有底線，市場(chǎng)修復(fù)能力徹底被摧毀，政府不得不充當(dāng)金融危機(jī)最后救助人，成為最后拯救金融危機(jī)的救命稻草。如果政府不出手，全球金融體系可能徹底崩潰。國(guó)有化因此成為起死回生的“靈丹妙藥”。