美國(guó)財(cái)政部5月15日公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)今年3月份再次增持237億美元美國(guó)國(guó)債，總持有額達(dá)到7679億美元，延續(xù)了自去年9月份以來(lái)中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債數(shù)居全球首位的地位。截至2009年3月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到19537.41億美元，投資美國(guó)國(guó)債也隨之增加。筆者認(rèn)為，中國(guó)外匯投資有兩點(diǎn)影響值得關(guān)注。

    注意“斯蒂格利茨怪圈”

　　“斯蒂格利茨怪圈”是由2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者斯蒂格利茨提出的關(guān)于亞洲國(guó)家和美國(guó)之間資本流動(dòng)的奇特現(xiàn)象。這種現(xiàn)象主要表現(xiàn)為，亞洲國(guó)家將本國(guó)企業(yè)的貿(mào)易盈余轉(zhuǎn)變成官方外匯儲(chǔ)備，并通過(guò)購(gòu)買(mǎi)收益率很低的美國(guó)國(guó)債投資到美國(guó)資本市場(chǎng)；美國(guó)在貿(mào)易逆差的情況下大規(guī)模接受這些“亞洲美元”，然后又以證券組合投資、對(duì)沖基金等形式將這些亞洲美元投資在以亞洲為代表的高成長(zhǎng)新興市場(chǎng)獲取高額回報(bào)。也就是說(shuō)，亞洲國(guó)家資金流入美國(guó)獲得低收益，美國(guó)資金流入亞洲國(guó)家獲得高收益，這是亞洲國(guó)家和美國(guó)雙方投資收益的不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象。
　　斯蒂格利茨怪圈反映了亞洲國(guó)家和美國(guó)資本投資收益不一樣，對(duì)亞洲國(guó)家來(lái)說(shuō)，這是一種外匯財(cái)富損失，外匯資源配置效率較低。如2007年7月美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，9月份美國(guó)開(kāi)始下調(diào)利率，大量“熱錢(qián)”流入中國(guó)，投資中國(guó)股市和房市，能夠獲得較高的投資收益。結(jié)果是：一方面中國(guó)繼續(xù)增持美國(guó)國(guó)債；另一方面大量美元資產(chǎn)流入中國(guó)，既能夠獲得人民幣升值的好處，又可以獲得股市和房市價(jià)格上漲的好處。也就是我們國(guó)債投資美國(guó)國(guó)債獲得較低的收益，而美元資產(chǎn)流入中國(guó)獲得較高的收益。除此之外，美元資產(chǎn)以FDI形式流入中國(guó)，或以QFII的形式流入中國(guó)，其獲得的收益也明顯高于中國(guó)投資美國(guó)國(guó)債的收益。

　　投資美國(guó)債收益難補(bǔ)票據(jù)利息

　　長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支盈余雙順差，外匯資產(chǎn)不斷增加，企業(yè)外貿(mào)盈余在國(guó)內(nèi)賣(mài)給商業(yè)銀行。在結(jié)售匯制度的安排下，商業(yè)銀行留一定的周轉(zhuǎn)性外匯，其余的外匯資產(chǎn)必須拿到銀行間外匯市場(chǎng)平衡頭寸。外匯市場(chǎng)上外匯供給大于需求，在人民幣升值預(yù)期的推動(dòng)下，盈余的外匯最終主要是賣(mài)給了中央銀行，因此央行的外匯占款大幅度增加。為了控制貨幣投放，央行必須進(jìn)行沖銷(xiāo)，通過(guò)發(fā)行大量的央行票據(jù)回籠資金。這樣央行在購(gòu)買(mǎi)大量外匯同時(shí)，也發(fā)行了大量的央行票據(jù)，央行購(gòu)買(mǎi)外匯形成了我國(guó)的外匯儲(chǔ)備，而央行沖銷(xiāo)干預(yù)發(fā)行了大量的央行票據(jù)，形成了外匯儲(chǔ)備和央行票據(jù)同步增長(zhǎng)的格局。
　　為了使外匯資產(chǎn)保值增值，央行買(mǎi)進(jìn)的外匯再投資到美國(guó)國(guó)債上，獲得美國(guó)國(guó)債的收益；為了控制貨幣投放，央行必須滾動(dòng)發(fā)行央行票據(jù)和滾動(dòng)支付利息，隨著央行票據(jù)發(fā)行增多，央行支付的票據(jù)利息也在不斷上升。表面上來(lái)看，投資美國(guó)國(guó)債能夠獲得一定的收益，但是國(guó)內(nèi)被動(dòng)地發(fā)行大量央行票據(jù)，央行也必須得支付利息。隨著美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)基準(zhǔn)利率不斷下調(diào)，美國(guó)國(guó)債一年期的收益率已低于我國(guó)央行票據(jù)一年期的收益率，有時(shí)甚至出現(xiàn)美國(guó)國(guó)債收益率為負(fù)的情況，這樣，央行再投資美國(guó)國(guó)債，將面臨虧損的局面。在人民幣對(duì)美元匯率基本穩(wěn)定的條件下，央行發(fā)行債務(wù)買(mǎi)入外匯，再投資美國(guó)國(guó)債，相當(dāng)于外匯投資獲得低收益，央行票據(jù)債務(wù)支付高利率，這也是一個(gè)怪圈。但是與“斯蒂格利茨怪圈”不同，這是一種財(cái)富的再分配，這種財(cái)富分配是有利于賣(mài)出外匯的企業(yè)和買(mǎi)進(jìn)央行票據(jù)的銀行。
　　截至2009年3月底，央行票據(jù)余額達(dá)到41295.83億元，規(guī)模仍然較大，央行要承擔(dān)支付票據(jù)的利息成本，這種利息成本支付要通過(guò)貨幣創(chuàng)造來(lái)實(shí)現(xiàn)。

　　應(yīng)采取多種措施解決兩種矛盾

　　“斯蒂格利茨怪圈”和央行投資收益的困境反映了外匯資產(chǎn)配置效率較低和國(guó)內(nèi)財(cái)富的重新分配，這是一種資本流動(dòng)不合理現(xiàn)象，隱含了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)內(nèi)部的矛盾。筆者認(rèn)為從長(zhǎng)期來(lái)看，要解決這兩個(gè)矛盾，必須采取多種措施：
　　一是調(diào)整引進(jìn)外資的戰(zhàn)略，更加注重引進(jìn)外資給我們帶來(lái)的技術(shù)和管理水平。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)鼓勵(lì)外商直接投資，甚至一些地方政府還作為考核當(dāng)?shù)仡I(lǐng)導(dǎo)的指標(biāo)，導(dǎo)致國(guó)外一些低端的高能耗和高污染的行業(yè)轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)，外資增加了，GDP上去了，但是環(huán)境破壞了。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng)，銀行體系“不差錢(qián)”，因此現(xiàn)在引進(jìn)外資要更加注重引進(jìn)外資的質(zhì)量，要能夠促進(jìn)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和管理水平的上升。
　　二是調(diào)整進(jìn)出口戰(zhàn)略。不應(yīng)該盲目追求貿(mào)易順差，中國(guó)進(jìn)出口不僅僅是一個(gè)量的問(wèn)題，更是一個(gè)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，中國(guó)要積極調(diào)整我國(guó)的進(jìn)出口戰(zhàn)略，優(yōu)化進(jìn)出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)。由于國(guó)際金融危機(jī)，外需下降，出口減少，中國(guó)應(yīng)該適時(shí)轉(zhuǎn)變出口結(jié)構(gòu)，提高出口產(chǎn)品的技術(shù)含量和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，同時(shí)要增加高新技術(shù)產(chǎn)品和設(shè)備的進(jìn)口，擴(kuò)大能源和原材料等產(chǎn)品的進(jìn)口，提高外匯的使用途徑和效率，有效地實(shí)現(xiàn)貿(mào)易收支的平衡。
　　三是對(duì)資本流動(dòng)的管理。控制我國(guó)資本流進(jìn)和流出的基本平衡，有利于穩(wěn)定國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和投資者的預(yù)期。目前國(guó)際金融危機(jī)前景仍不明朗，雖然要防止資本大量的外逃，同時(shí)也得關(guān)注國(guó)外投機(jī)資本的流入。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)比較穩(wěn)定，市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)最早恢復(fù)，同時(shí)人民幣可能還有升值趨勢(shì)，一些投機(jī)資本也可能乘虛而入，因此外匯管理部門(mén)應(yīng)密切關(guān)注資本流動(dòng)的變化，保持我國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。
　　四是推進(jìn)人民幣國(guó)際化和跨境交易人民幣結(jié)算的進(jìn)程。推進(jìn)人民幣國(guó)際化，發(fā)揮人民幣在跨境貿(mào)易中的計(jì)價(jià)和結(jié)算功能，將有利于降低美元資產(chǎn)的貿(mào)易盈余，同時(shí)人民幣又可以獲得發(fā)行的鑄幣稅，國(guó)外人民幣資金的回流也有利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我國(guó)應(yīng)該積極發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)的融資功能，有利于將來(lái)吸收回流資本，提高資金的使用效率，央行票據(jù)的規(guī)模也將隨之下降。