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| 2009-06-18 努里爾•魯比尼 來(lái)源:第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) |
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近三個(gè)月來(lái)，全球資產(chǎn)價(jià)格強(qiáng)勁回升：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市值漲幅已超30%，在大多數(shù)新興市場(chǎng)漲幅更大。大宗商品——石油、能源和礦產(chǎn)的價(jià)格飆升；政府債收益迅速攀升，導(dǎo)致企業(yè)信用利差（企業(yè)債與政府債收益之差）急劇縮小；震蕩（所謂“恐慌指標(biāo)”）減緩了；美元走弱，表明市場(chǎng)對(duì)避險(xiǎn)性美元資產(chǎn)的需求減弱了。
然而資產(chǎn)價(jià)格的這一波回升是不是由經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)的呢？它是可持續(xù)的嗎？這一波股價(jià)回升究竟是一輪牛市的開始，還是漫漫熊市里的一輪反彈？
雖然一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明基本面的確有所改善，至少一場(chǎng)蕭條來(lái)臨的風(fēng)險(xiǎn)已有所降低，全球衰退在年末觸底的可能性有所加大，風(fēng)險(xiǎn)情緒也有所緩和，但是一些不可持續(xù)因素也在發(fā)揮顯著的作用。何況，某些資產(chǎn)價(jià)格的迅速回升會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成威脅。所以說(shuō)，市場(chǎng)向下調(diào)整的許多風(fēng)險(xiǎn)因素猶存。
首先，信心和風(fēng)險(xiǎn)厭惡心理都是善變的，新一輪震蕩很容易出現(xiàn)，只要宏觀經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)意外出現(xiàn)下行苗頭——許多人覺(jué)得，剛剛露頭的全球復(fù)蘇盡管生機(jī)勃勃，卻還沒(méi)有成熟。
第二，極端寬松的貨幣政策（零利率、量化寬松、新的信貸供應(yīng)、新發(fā)政府債以及購(gòu)買缺乏流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)私人資產(chǎn)等措施），連同用來(lái)穩(wěn)定金融系統(tǒng)的巨額開支，會(huì)在金融和大宗商品市場(chǎng)吹起新一輪流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)型資產(chǎn)價(jià)格泡沫。例如，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)輕易獲得大量資金和信貸，正在到處收購(gòu)股權(quán)，囤積大宗商品，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其生產(chǎn)所必需。
宏觀經(jīng)濟(jì)基本面比預(yù)期的差引發(fā)的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)是明顯存在的。實(shí)際上，美國(guó)和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體最近的數(shù)據(jù)意味著，衰退將持續(xù)到今年年底。更糟的是，未來(lái)的一輪復(fù)蘇很可能是有氣無(wú)力、極不充分的——實(shí)際增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于潛在增長(zhǎng)率，而時(shí)間上將持續(xù)幾年甚至更久——私人部門的債務(wù)和杠桿負(fù)擔(dān)，連同激增的公共部門債務(wù)，會(huì)限制家庭、金融公司及企業(yè)放貸、借款、支出、消費(fèi)和投資的能力。
疲弱的復(fù)蘇這一情景令人不安，低增長(zhǎng)率和通縮壓力限制了收入和利潤(rùn)空間，大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的失業(yè)率高達(dá)10%，可能導(dǎo)致銀行和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)組合中大量累積壞賬和有毒資產(chǎn)，從而引發(fā)新的金融休克，這一切都在挑戰(zhàn)V形復(fù)蘇的希望。與此同時(shí)，若干新興市場(chǎng)已經(jīng)爆發(fā)的金融危機(jī)可能會(huì)傳染給其他經(jīng)濟(jì)體，進(jìn)而給全球金融市場(chǎng)造成額外壓力。
而有些資產(chǎn)的漲價(jià)還會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)二次探底，走出W形。尤其是流動(dòng)性洪水推高能源價(jià)格的速度過(guò)快、幅度過(guò)大。2008年夏天的高油價(jià)在促發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退中所扮演的角色不容低估。當(dāng)時(shí)油價(jià)超過(guò)了140美元/桶，是房?jī)r(jià)崩盤和金融休克之后壓垮全球經(jīng)濟(jì)的最后一根稻草——它給美國(guó)、歐洲、日本、中國(guó)和其他石油凈進(jìn)口國(guó)帶來(lái)了猛烈的供應(yīng)沖擊。
與此同時(shí)，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，推高了長(zhǎng)期政府債的收益。鑒于投資者對(duì)全球復(fù)蘇有所預(yù)期，長(zhǎng)期利率上升是一種必然的調(diào)整。但還是有一些導(dǎo)致利率上升的因素令人擔(dān)憂：大規(guī)模預(yù)算赤字和債務(wù)對(duì)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)及實(shí)際利率會(huì)有何種影響？當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)于2010~2011年間復(fù)蘇，且通縮壓力消失之時(shí)，大規(guī)模赤字的貨幣化會(huì)不會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重通脹？政府債收益走高，按揭利率和其他私人證券收益也會(huì)隨之走高，從而擠壓私人需求，這反過(guò)來(lái)也可能對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成威脅。
所以我的結(jié)論是，不能排除2010年下半年或2011年出現(xiàn)這樣的情形：一場(chǎng)100美元/桶以上的油價(jià)完美風(fēng)暴、高企的政府債收益和各國(guó)政府為了避免債務(wù)再融資而增加稅收，三種因素共同導(dǎo)致一輪新的經(jīng)濟(jì)下行，甚至是二次探底。資產(chǎn)價(jià)格從今年3月份的低位回升有一定的基本面基礎(chǔ)，因?yàn)槿蚪鹑诒罎⒑徒?jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條的風(fēng)險(xiǎn)減弱了，信心也得到了恢復(fù)。但是這輪回升也有相當(dāng)大的部分是缺乏支撐的，因?yàn)樗尿?qū)動(dòng)力是“經(jīng)濟(jì)會(huì)迅速?gòu)?fù)蘇到潛在增長(zhǎng)水平”這種過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期，以及過(guò)快過(guò)猛推高油價(jià)和股價(jià)的流動(dòng)性泡沫。負(fù)面的油價(jià)沖擊和過(guò)高的政府債收益有可能剪斷復(fù)蘇的翅膀，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新一輪較嚴(yán)重的下挫。
（作者系紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、RGE Monitor主席；翻譯：介生） |
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