美國國債膨脹本身不是關(guān)鍵所在，它多大程度上會誘發(fā)全球通脹和美元貶值風(fēng)險，將取決于美聯(lián)儲的行為以及美國經(jīng)濟的復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)改革，還取決于投資者對美國政府的信心。在糟糕的情況下，中國的美元資產(chǎn)將出現(xiàn)嚴重縮水。這種可能性有多大？

　　國債－通脹循環(huán)

　　美聯(lián)儲有權(quán)力拒絕通脹式的貨幣擴張。蓋特納在北京的聲音似乎還沒有散去。為了安撫中國對美元資產(chǎn)的憂慮，他強調(diào)：“我們擁有強大而獨立的美聯(lián)儲，美國法律規(guī)定它應(yīng)保持物價的低水平穩(wěn)定，我完全相信它有能力完成法律賦予的工作�！�
    但問題在于，貨幣政策太重要，以至于它還承擔(dān)著其他職能。雖然美聯(lián)儲的獨立性有制度保障，但美聯(lián)儲的目標并不完全在于控制通脹。它還追求經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定。這就意味著如果經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，它就需要保持低利率。
　　這就會產(chǎn)生一個為赤字財政化的機制。如果美聯(lián)儲認為有必要將利率保持在低位，以降低融資成本，刺激投資消費，就不得不進入國債市場，為赤字融資。當政府債券供給增加時，債券價格會下降，利率會上升，并會帶動各種中長期利率的整體上升。美聯(lián)儲能夠做的是，為債券市場托市：增加購買，壓低利率。在這個過程中，可能沒有人要求美聯(lián)儲必須這樣做，但它實際上執(zhí)行了通脹式的貨幣政策。
　　財政政策和貨幣政策之間具有無法割裂的關(guān)聯(lián)。在今年3月，美聯(lián)儲和財政部結(jié)成盟友，宣布將購買多達3000億美元的政府債券。這個聯(lián)盟似乎正在解體。伯南克日前表示不會將政府債務(wù)貨幣化，這或許表明，他無意在3000億美元的基礎(chǔ)上，再購買更多的政府債券。
　　這一承諾在多大程度可信，還要視整體經(jīng)濟、金融環(huán)境而定。如果美國經(jīng)濟在今年底恢復(fù)可持續(xù)的正增長，那美聯(lián)儲能夠守住上述底線，否則，其資產(chǎn)負債表將不得不再次擴大。
　　美國國債的規(guī)模無疑還將繼續(xù)膨脹。在今后5年里，財政部發(fā)行的新債券可能多達3.8萬億美元。而這僅是冰山一角。達拉斯聯(lián)邦儲備銀行行長菲舍爾最近公開表示，除了財政部發(fā)行的那些新債券之外，美國政府還有大量的、久拖不決的福利開支空缺，例如聯(lián)邦醫(yī)療保險和社會保障的資金空缺。據(jù)他估計，這些空缺現(xiàn)在約為104萬億美元，而財政部在2009～2014年即將積累的新債務(wù)，將只有這筆資金的二十分之一左右。如果這些財政負擔(dān)顯性化，財政部和美聯(lián)儲的壓力都會增加。這將為美國乃至全球經(jīng)濟的長期繁榮蒙上陰影。
　　微妙的是，如果包括中國在內(nèi)的盈余國家不再信任美國國債，災(zāi)難將提前到來。美聯(lián)儲不可能坐視美國國債市場其實也就是美國政府垮臺，其結(jié)果是美聯(lián)儲將放出巨量貨幣來維持美國財政的運轉(zhuǎn)。這將加速美元的崩潰和全球通脹的到來。也就是說，當前的美元格局雖不合理，但還會受到支持。

　　可能性有多大？

　　看看美聯(lián)儲做過什么，會幫助我們預(yù)測它將做什么。總體而言，美聯(lián)儲的信用記錄還算過得去。美聯(lián)儲曾推行過通脹政策，但除了戰(zhàn)爭時期，美聯(lián)儲尚沒有為財政赤字進行大規(guī)模融資。
　　上世紀70年代被稱為大通脹時代，美國通脹率罕見地達到過兩位數(shù)。石油危機導(dǎo)致的供給沖擊被認為是一個重要原因，但通脹總需要貨幣擴張為基礎(chǔ)，這段歷史當然也不例外。只不過就動機而言，當時的美聯(lián)儲不是為赤字融資，而是為了追求低失業(yè)率。當時的美國國債余額和GDP占比處于較低水平且沒有明顯上升，也就是，貨幣擴張的財政壓力不大。與此同時，美國當時的失業(yè)率長期被壓制在自然失業(yè)率之下，這意味著美聯(lián)儲主要是為了高就業(yè)而投放了過多的貨幣。
　　另外一個好消息是，即便是在國債膨脹期，通脹也不一定如影相隨。1980年以后，美國國債與GDP比重開始進入一個上升通道，但幸運的是，通貨膨脹并不嚴重。這很可能是因為，反通脹斗士沃克爾擔(dān)任主席的美聯(lián)儲頂住了為赤字融資的壓力。
　　國債－通脹機制的隔斷主要得益于美國有一個運轉(zhuǎn)良好的債券市場。美國政府能夠通過龐大的國債市場以較低的利率借到錢，其對象包括國內(nèi)外的私人投資者以及貿(mào)易盈余國。這個市場過去一直高效運轉(zhuǎn)，因而美聯(lián)儲并沒有壓力為財政融資。
　　歷史告訴我們，如果美聯(lián)儲不積極為赤字融資，通脹風(fēng)險就有可能被回避。此外，經(jīng)濟復(fù)蘇后，美聯(lián)儲會面臨著追求高就業(yè)而推遲收緊銀根的誘惑，但美聯(lián)儲應(yīng)該不會被一塊石頭絆倒兩次。在2001年以后，美聯(lián)儲為救助股市泡沫破裂而放任樓市泡沫膨脹。

　　不確定因素

　　美國政府信譽已有所下降。美國應(yīng)該就國內(nèi)結(jié)構(gòu)改革作出可信承諾，并給出可行的財政平衡框架。
　　美聯(lián)儲自身的資產(chǎn)負債表是另一個不確定性。央行資產(chǎn)負債表擴張意味著基礎(chǔ)貨幣的擴張。由于貨幣流通速度明顯下降，廣義的貨幣供給量還沒有顯著放大。一旦信貸市場恢復(fù)，杠桿率重新上升，市場上的貨幣將成倍增加，美聯(lián)儲的杠桿率就必須下降。這是一場嚴峻的考驗。
　　此外，也有人認為，世界已經(jīng)發(fā)生變化，只需要通脹預(yù)期就會制造通脹。金融資本已經(jīng)利用貨幣政策空前放松的背景炒高金融產(chǎn)品價格，這也帶動了現(xiàn)貨價格的走高，商品價格和資產(chǎn)價格的走高會形成社會性的通貨預(yù)期，工會活動就會活躍起來，要求漲工資。如果這樣，無疑將加大滯脹的風(fēng)險。不過，如果財政和貨幣紀律透明而嚴厲，通脹預(yù)期就不會失去控制。
　　相對溫和的通脹或?qū)⒊霈F(xiàn)并持續(xù)一段時間。不過，除非爆發(fā)戰(zhàn)爭等重大事件，在可預(yù)見的將來，加速通脹的可能性還沒有大到讓我們寢食難安的程度。
                                           （作者系經(jīng)濟學(xué)博士）