中國政府現(xiàn)在堅持將經(jīng)濟復(fù)蘇放在首位，認(rèn)定政策面不能過早放松。當(dāng)經(jīng)濟金融環(huán)境出現(xiàn)確定性轉(zhuǎn)變之后，偏行政性的調(diào)控方式通常會更快見效，因此，我國金融調(diào)控的靈活性和有效性明顯大于其他主要經(jīng)濟體。但我國財政金融政策放松的力度大于美國，加上已確定會先于全球經(jīng)濟復(fù)蘇，未來的通脹壓力會更大，這在客觀上又需要先于美國作出調(diào)整。
學(xué)界和市場正迅速在通脹問題上達(dá)成共識。這一共識不僅助推資本市場和基礎(chǔ)商品市場出現(xiàn)了一輪壯觀的上升行情，還對政策面構(gòu)成了壓力。有學(xué)者認(rèn)為，央行是在重復(fù)刺激-復(fù)蘇的游戲；甚至認(rèn)為，過度放松政策是在制造通脹危機。這些在中長期成立的觀點，在當(dāng)前卻不合時宜。它們指出了貨幣放松的潛在風(fēng)險，但卻沒能給出合理的替代方案。如果政策像其期望的那樣，現(xiàn)在就開始收緊，結(jié)果顯然難以想象。
總體來看，資產(chǎn)價格上漲的現(xiàn)實和一般物價通脹的預(yù)期，尚不會在短期扭轉(zhuǎn)全球宏觀政策的導(dǎo)向。在復(fù)蘇基礎(chǔ)并不穩(wěn)固的背景下，只有看到真實的通脹，緊縮周期才可能啟動。而現(xiàn)在總體上只有通脹預(yù)期，并無真實的通脹。中國CPI同比增速有可能在第三季度結(jié)束前轉(zhuǎn)正，但全年CPI估計不會超過1％，明年有可能高一點，但對于一個高速增長的發(fā)展中國家來說，5％以下的通脹水平并不可怕。這是問題的一個方面。
而問題的另一方面是，從長期看，貨幣的超常規(guī)增長，幾乎肯定會化作真實的通脹。這在理論和經(jīng)驗上都已令人信服。當(dāng)前，增長乏力的實體經(jīng)濟無法吸收擴張的貨幣供應(yīng)，流入資產(chǎn)市場具有一定必然性。在流動性充裕背景下，資產(chǎn)價格上升尤其是基礎(chǔ)商品價格的上升，最終將傳染到一般物價領(lǐng)域。這其中有很多渠道。資產(chǎn)價格上升會改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，并增加企業(yè)投資能力；資產(chǎn)價格上升會通過家庭的財富效應(yīng)，增加消費需求；基礎(chǔ)商品價格上升會抬高生產(chǎn)成本尤其是勞動力成本；更值得注意的是，通脹預(yù)期本身也會造成通脹壓力。
眼下政策面的真正問題，在于平衡短期與長期的沖突。低位通脹形勢和低迷的實體經(jīng)濟要求繼續(xù)執(zhí)行寬松政策，而未來的通脹壓力又要求提前考慮政策收緊。筆者認(rèn)為，保持當(dāng)前寬松政策的連續(xù)性是必要的，但同時應(yīng)正面回應(yīng)通脹預(yù)期。包括美聯(lián)儲在內(nèi)的全球央行最近都強調(diào)了寬松政策的持續(xù)性，但對于安撫市場通脹預(yù)期還沒有給出明確信號。隨著實體經(jīng)濟復(fù)蘇的展開、資產(chǎn)價格的走高以及通脹預(yù)期的強化，如何維護央行捍衛(wèi)通脹的公信力正變得越來越重要。
全球央行已進入未知世界。盡管格林斯潘的對策廣受批判，但這仍是央行應(yīng)對此輪危機的必然選擇。學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，格林斯潘時代，危機時利率下調(diào)幅度總是超過經(jīng)濟恢復(fù)充分就業(yè)所需的幅度。政策面及時的超調(diào)，成功應(yīng)對了多次危機沖擊。政策對次貸危機的反應(yīng)亦是如此。很難想象，沒有貨幣政策過度放松，當(dāng)前的經(jīng)濟金融形勢將會是怎樣。同時，也正是因為格林斯潘泡沫的教訓(xùn)近在眼前，現(xiàn)在對貨幣政策放松的批評才如此強烈。問題是，我們不能拿2007年以來的泡沫破滅，來否定2000年至2001年的救市政策，當(dāng)時華爾街股市遭受了高科技泡沫崩潰和“9·11”事件的打擊。格林斯潘時代的主要教訓(xùn)，不在于危機爆發(fā)時放松了銀根，而是在危機過后沒有及時收回過多的流動性。回顧格林斯潘當(dāng)時的決策過程，可以確信，當(dāng)時的美聯(lián)儲有能力避免流動性泛濫充斥市場過長時間，只是因為格林斯潘認(rèn)為新經(jīng)濟已經(jīng)改變了經(jīng)濟增長模式，因而沒有這樣做。
相信這次央行也會有時間回收過多的流動性，但不是現(xiàn)在。研究大蕭條最有發(fā)言權(quán)的學(xué)者仍都在呼吁刺激政策還應(yīng)該繼續(xù)。雖然對央行的指責(zé)十分容易，但現(xiàn)在還找不到一種更好的智慧思路來回應(yīng)危機給全球經(jīng)濟所造成的傷害。伯南克和羅默等人都在盡力捍衛(wèi)當(dāng)前的政策，羅默甚至主張實施第二輪經(jīng)濟刺激措施。
市場還沒有看到，政策層對通脹預(yù)期表明了明確的強硬立場。這出乎一部分人的預(yù)料。各國的央行或許是有意如此。筆者也相信，適度的通脹預(yù)期能夠有助于經(jīng)濟更好地啟動復(fù)蘇之旅。在經(jīng)濟緊縮期，通脹預(yù)期也很可能就是經(jīng)濟復(fù)蘇的一個必要環(huán)節(jié)。但無論如何，經(jīng)濟中畢竟存在著超量的貨幣，潛伏的通脹風(fēng)險也有可能在經(jīng)濟復(fù)蘇之前，就演變成真實的通脹。這將使得政策面陷入兩難處境。過度縱容通脹預(yù)期和投機行為也是不明智的。
美聯(lián)儲進入伯南克時代以來，政策透明度有了明顯提升，雖然這仍將是一個值得繼續(xù)努力的方向。美聯(lián)儲可以繼續(xù)放松政策，但同時亮出自己的底線。一個現(xiàn)實選擇是，可以強化通脹目標(biāo)制。通脹目標(biāo)制可以大大改善政策的可預(yù)期性，因為通脹一旦接近或超過目標(biāo)值，緊縮貨幣政策就將啟動。通脹目標(biāo)制一直被視為提升貨幣政策透明度的重要途徑，同時也能夠幫助市場穩(wěn)定預(yù)期。如果美聯(lián)儲能夠明確宣布，不會容忍2％以上的通貨膨脹，那么依賴炒作通脹預(yù)期的投資者的投機空間就將大大縮小，源于政策面的人為波動也將減弱。這些都是經(jīng)濟復(fù)蘇所需要的，也是避免重復(fù)刺激政策導(dǎo)致更大泡沫錯誤所需要的。
中國政府現(xiàn)在堅持將經(jīng)濟復(fù)蘇放在首位，認(rèn)為形勢有所好轉(zhuǎn)，現(xiàn)處于經(jīng)濟復(fù)蘇的關(guān)鍵階段，政策面不能過早放松。相比之下，我國金融調(diào)控的靈活性和有效性要明顯大于當(dāng)前的其他主要經(jīng)濟體。的確，當(dāng)經(jīng)濟金融環(huán)境出現(xiàn)確定性轉(zhuǎn)變之后，偏行政性的調(diào)控方式通常會更快見效。不過，同時也要注意到，我國財政金融政策放松的力度要大于美國，加上經(jīng)濟確定已先于全球經(jīng)濟復(fù)蘇，未來我國的通脹壓力會更大，并且很可能會來得更早，客觀上又需要先于美國作出調(diào)整。
因而，筆者的看法是，中國的政策面一方面應(yīng)強調(diào)維護經(jīng)濟穩(wěn)定的立場，另一方面還應(yīng)增強獨立判斷能力，為率先啟動緊縮調(diào)整做好準(zhǔn)備。(作者系經(jīng)濟學(xué)博士，財經(jīng)專欄作者)
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