“滯脹”可能是全球和中國(guó)將要擔(dān)憂和關(guān)注的問(wèn)題。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)從來(lái)就沒(méi)有及時(shí)回收過(guò)流動(dòng)性，國(guó)際流動(dòng)性再次泛濫使得通貨膨脹會(huì)出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前，我們現(xiàn)在可能就位于這個(gè)十字路口。因此，必須在全球通脹成形之初就完成中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需拉動(dòng)和工業(yè)復(fù)蘇這兩個(gè)主題，及時(shí)通過(guò)“調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”培育新的增長(zhǎng)動(dòng)力，及時(shí)將國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境回歸正�；�。

　　近期宏觀基金數(shù)據(jù)的不一致甚至背離，其實(shí)是需求結(jié)構(gòu)由外需和投資轉(zhuǎn)為內(nèi)需和消費(fèi)、總需求可能的快速反彈與工業(yè)生產(chǎn)疲弱反映的總供給矛盾這兩點(diǎn)因素的反應(yīng)。而這兩個(gè)矛盾，就是今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)主題。
　　從月度的社會(huì)消費(fèi)品零售總額、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資、貿(mào)易順差等數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)似乎已企穩(wěn)回升，然而從工業(yè)增加值，與工業(yè)生產(chǎn)關(guān)系緊密的發(fā)電量，居民消費(fèi)，資本形成額及凈出口來(lái)看，離真正復(fù)蘇尚需時(shí)日。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨嚴(yán)峻的形勢(shì)，結(jié)構(gòu)性和體制性因素日益突出，更需警惕工業(yè)下滑和通貨膨脹的雙重風(fēng)險(xiǎn)。從外部來(lái)看，主要國(guó)家持續(xù)的“定量寬松”的貨幣政策開(kāi)始美元貶值、推高國(guó)際大宗商品，油價(jià)上漲，可能出現(xiàn)新一輪的資產(chǎn)泡沫。新一輪通貨膨脹預(yù)期正在形成。
　　中國(guó)尚未建立季度的支出法GDP核算，而月度的社會(huì)消費(fèi)品零售總額、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資、貿(mào)易順差等數(shù)據(jù)與支出法核算GDP的消費(fèi)需求、投資需求和凈出口需求在內(nèi)涵上有很大區(qū)別，如果不加區(qū)分，將產(chǎn)生很大判斷偏差甚至誤導(dǎo)。以今年一季度為例，社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增長(zhǎng)15.9%，而更接近居民消費(fèi)的居民家庭消費(fèi)支出則顯示，城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出實(shí)際增長(zhǎng)9.6%，農(nóng)村居民人均生活現(xiàn)金支出實(shí)際增長(zhǎng)9.3%，測(cè)算得出居民消費(fèi)實(shí)際增長(zhǎng)率不到9%，與社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增長(zhǎng)率相差巨大。原因在于，社會(huì)消費(fèi)品零售總額中的很大部分屬于政府投資和轉(zhuǎn)移性支出及企業(yè)投資，屬于社會(huì)投資活動(dòng)的一部分，但被統(tǒng)計(jì)在社會(huì)消費(fèi)品零售總額中了。國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增長(zhǎng)，在很大程度上得益于家電下鄉(xiāng)、汽車(chē)下鄉(xiāng)等消費(fèi)的財(cái)政補(bǔ)貼。而在就業(yè)預(yù)期較差和較普遍的降薪預(yù)期下，居民永久收入決定的消費(fèi)增長(zhǎng)速度也會(huì)降低，隨著短期消費(fèi)補(bǔ)貼政策效應(yīng)的減弱，消費(fèi)增速依然會(huì)維持在較低水平，甚至不排除階段性回落的可能。所以，目前的消費(fèi)增長(zhǎng)不具備可持續(xù)性。
　　投資和出口也存在類似的核算口徑的問(wèn)題。由于工業(yè)去庫(kù)存化，資本形成總額實(shí)際增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率。一季度資本形成總額實(shí)際增長(zhǎng)率只有7%左右，而固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)3月以來(lái)保持在30%以上，兩者的分離表明用于投資的工業(yè)品供給來(lái)源仍是工業(yè)庫(kù)存。同時(shí)，去庫(kù)存化也是固定資產(chǎn)投資與工業(yè)增加值增速曲線分離的原因。從受到置疑的發(fā)電量和工業(yè)增加值背離來(lái)看，到今年5月工業(yè)用電量累計(jì)同比增長(zhǎng)-7.55%（雖然6月中旬同比增長(zhǎng)為正，但季節(jié)原因是很重要因素），工業(yè)增加值累計(jì)增長(zhǎng)6.3%，假使這個(gè)時(shí)期內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和能源效率并沒(méi)有變化，則可知工業(yè)企業(yè)仍在大幅降低庫(kù)存，企業(yè)未來(lái)預(yù)期并不樂(lè)觀。外貿(mào)繼續(xù)低位徘徊也給工業(yè)生產(chǎn)帶來(lái)壓力，工業(yè)企業(yè)5月共實(shí)現(xiàn)出口交貨值同比下降15.0%，與出口降幅加深對(duì)應(yīng)。顯然，工業(yè)生產(chǎn)增速還可能波動(dòng)，這就使得經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)非常不穩(wěn)固。出口方面，盡管按美元計(jì)算的一季度貿(mào)易順差名義增長(zhǎng)53.6%，但按人民幣計(jì)算的貨物和服務(wù)凈出口實(shí)際增長(zhǎng)率，卻是較大幅度的負(fù)數(shù)。
　　另一方面，適度寬松的貨幣政策之下，信貸高速擴(kuò)張。年初政府設(shè)定的M2 增長(zhǎng)目標(biāo)為17%，5月末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額同比增長(zhǎng)達(dá)到25.74%，反映經(jīng)濟(jì)活躍程度的狹義貨幣供應(yīng)量（M1）余額同比增長(zhǎng)18.69%。由于未來(lái)適度寬松貨幣政策還將延續(xù)，即使按4月已經(jīng)放慢的新增貸款步伐推算，全年新增貸款將超過(guò)9 萬(wàn)億元，增速將達(dá)到29.7%，幾乎較正常年份快一倍。
　　貨幣政策實(shí)施不能僅僅看M2和信貸增長(zhǎng)，事實(shí)上，與居民消費(fèi)、企業(yè)活動(dòng)關(guān)系更密切的是M1。如果M1增速持續(xù)上升，意味著企業(yè)存款和居民儲(chǔ)蓄定期轉(zhuǎn)活期，貨幣流動(dòng)性增強(qiáng)，貨幣乘數(shù)增大。從M1/M2比率不斷下降也能看出信貸和貨幣政策的效果。M1/M2比率5月只有0.33，幾乎是歷史最低。從M1的角度來(lái)看，資金還基本停留在金融系統(tǒng)內(nèi)部，綜合貸款高增長(zhǎng)與各個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的運(yùn)行態(tài)勢(shì)看，貸款的主要流向首先是投資領(lǐng)域，其次是股市。貸款顯然沒(méi)有大舉流入現(xiàn)行工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，工業(yè)增長(zhǎng)繼續(xù)低迷，為工業(yè)生產(chǎn)吸納的短期貸款4月為負(fù)增長(zhǎng)，5月增長(zhǎng)僅為212億元；貸款顯然也沒(méi)有流入外向型經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，因?yàn)榍?個(gè)月出口增長(zhǎng)率是-20.5％，工業(yè)出口交貨值是-14.3％；貸款也沒(méi)有提升消費(fèi)，因?yàn)榍?個(gè)月的消費(fèi)增長(zhǎng)比去年回落了6個(gè)百分點(diǎn)，其中4月回落了7.2個(gè)百分點(diǎn)。資金進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)成為必然選擇。
　　從政策意圖來(lái)說(shuō)，透過(guò)刺激股市復(fù)蘇來(lái)振興經(jīng)濟(jì)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可能路徑之一。但同時(shí)也要看到，長(zhǎng)期內(nèi)貨幣增長(zhǎng)只能影響物價(jià)水平，如果貨幣政策和財(cái)政政策沒(méi)有帶來(lái)投資和消費(fèi)的改善，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題就無(wú)法解決，工業(yè)生產(chǎn)水平將長(zhǎng)期低于潛在生產(chǎn)能力。財(cái)政和貨幣的擴(kuò)張導(dǎo)致的總需求最終反彈，在工業(yè)去庫(kù)存接近完結(jié)時(shí)會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹而不是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。令人擔(dān)憂的是對(duì)于通貨膨脹的反映，目前的CPI指數(shù)既不準(zhǔn)確也不及時(shí)。
　　“滯脹”可能是全球和中國(guó)將要面臨的問(wèn)題。金融危機(jī)以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體一致地實(shí)行了“量化寬松”貨幣政策，已引發(fā)了對(duì)未來(lái)世界性貨幣貶值及通貨膨脹的擔(dān)憂，大宗商品價(jià)格飆升勢(shì)在難免。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)從來(lái)就沒(méi)有及時(shí)回收過(guò)流動(dòng)性，國(guó)際流動(dòng)性再次泛濫使得通貨膨脹會(huì)出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前，我們現(xiàn)在可能就位于這個(gè)十字路口。因此，必須在全球通脹成形之初就完成中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需拉動(dòng)和工業(yè)復(fù)蘇這兩個(gè)主題，及時(shí)將國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境回歸正�；�。
　　為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，中國(guó)政府果斷施行宏觀政策措施，及時(shí)阻止了經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑和生產(chǎn)投資環(huán)境的惡化，但是如果不能及時(shí)地通過(guò)“調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”培育新的增長(zhǎng)動(dòng)力，當(dāng)巨額財(cái)政資金帶來(lái)的基礎(chǔ)設(shè)施投資釋放完畢，信貸增速逐漸回落，補(bǔ)貼效應(yīng)遞減時(shí)，中國(guó)的增長(zhǎng)率就可能大幅回落。（作者單位：北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院、中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心）