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| 防止資產(chǎn)泡沫升級(jí) 宏觀政策微調(diào)宜早 |
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| 2009-07-09 孫明春 來源:上海證券報(bào) |
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在短時(shí)間里投資和貸款增速過快，會(huì)帶來嚴(yán)重的流動(dòng)性過剩，催生資產(chǎn)泡沫。如果現(xiàn)在采取果斷和得當(dāng)?shù)拇胧耆锌赡茉谂菽蛎浀倪^程中通過持續(xù)、穩(wěn)定和快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、不斷拓寬和深化資本市場(chǎng)、以及進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)體制改革和金融市場(chǎng)的開放來逐步化解或舒緩這一泡沫，而且有可能借此機(jī)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)和深化中國經(jīng)濟(jì)和金融體制的改革和開放。
中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了過去幾個(gè)季度的大幅度調(diào)整之后，已經(jīng)明顯企穩(wěn)。筆者認(rèn)為，本輪中國經(jīng)濟(jì)下行的主要原因不是出口的急劇下滑，而是國內(nèi)大幅度的存貨調(diào)整。因此，即便出口形勢(shì)在今年年底甚至明年沒有明顯好轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)也會(huì)隨存貨調(diào)整的結(jié)束（和刺激政策效果的顯現(xiàn)）而出現(xiàn)大幅度回升。預(yù)計(jì)明年的GDP
增長(zhǎng)率會(huì)在10%以上。
在經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)已成定局的形勢(shì)下，政府應(yīng)該密切關(guān)注正在滋生的資產(chǎn)泡沫問題。今年以來，股票與房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了一段時(shí)期的恢復(fù)性上升，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和信心的修復(fù)產(chǎn)生了積極的作用。但是，投資增速過快、貸款增加過多所帶來的流動(dòng)性過剩問題正在催生資產(chǎn)價(jià)格通脹預(yù)期，有可能導(dǎo)致股票與房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步加速上漲。如果現(xiàn)在不及時(shí)調(diào)整宏觀政策、適度收緊貸款增長(zhǎng)和投資項(xiàng)目審批，大量的未完工項(xiàng)目可能會(huì)倒逼央行在明、后年繼續(xù)采取寬松的貨幣政策，從而在今后兩三年甚至更長(zhǎng)時(shí)間里催生一個(gè)比2007
年還要大的資產(chǎn)泡沫。一旦這個(gè)資產(chǎn)泡沫破裂，其對(duì)中國企業(yè)、銀行、家庭和政府部門資產(chǎn)負(fù)債表的損害以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響可能難以估計(jì)。
必須盡早微調(diào)宏觀政策。
從中長(zhǎng)期來看，大規(guī)模的4
萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃對(duì)于促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和可持續(xù)發(fā)展有深遠(yuǎn)影響。具體而言，此次經(jīng)濟(jì)刺激著眼于農(nóng)村和中西部的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、社會(huì)福利項(xiàng)目（如廉租房、環(huán)境治理、修建醫(yī)院及學(xué)校等等）和產(chǎn)業(yè)及區(qū)域經(jīng)濟(jì)的升級(jí)換代，這對(duì)于制造業(yè)從東部向中西部的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、消除農(nóng)村消費(fèi)的基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸、降低消費(fèi)者的謹(jǐn)慎性儲(chǔ)蓄等等，都會(huì)起到催化劑的作用。這些投資，即便在經(jīng)濟(jì)不需要刺激的情況下，也應(yīng)該大力推進(jìn)，只不過因?yàn)檫^去數(shù)年中國國內(nèi)制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)投資過熱，政府才不得不相對(duì)壓抑此類基礎(chǔ)性投資，以防止經(jīng)濟(jì)過熱失控。換句話說，目前的外需疲軟，其實(shí)為增加此類投資提供了空間，而這些投資正為中國經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的可持續(xù)發(fā)展鋪平道路。
雖然我們非常支持政府的大規(guī)模刺激政策，但目前看來，我們感覺這一政策的規(guī)模可能已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了原來的計(jì)劃，而且似乎還在繼續(xù)增加。筆者認(rèn)為，在短時(shí)間里投資和貸款增速過快，會(huì)帶來嚴(yán)重的流動(dòng)性過剩，催生資產(chǎn)泡沫。
有幾項(xiàng)關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已達(dá)到十多年來最強(qiáng)的，甚至可以與1992年至1994
年的“超級(jí)經(jīng)濟(jì)過熱”相媲美。這預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)可能很快會(huì)步入偏熱和過熱的區(qū)域，因此不得不引起我們的關(guān)注：名義固定資產(chǎn)投資額今年前5個(gè)月同比增加了33%，考慮到通貨緊縮的因素，實(shí)際增長(zhǎng)率估計(jì)已超過35%；固定資產(chǎn)投資中的新開工項(xiàng)目的計(jì)劃投資額在今年前5個(gè)月同比增加了96%，鑒于今年新開工項(xiàng)目的規(guī)模明顯大于往年，很多項(xiàng)目的完成可能需要2-3
年甚至更長(zhǎng)，這一高增長(zhǎng)意味著明后兩年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模也會(huì)非常大；銀行貸款增長(zhǎng)率達(dá)到31%，M2 貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率達(dá)到1995 年以來的最高；按照M2
貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率和名義GDP 增長(zhǎng)率的差別計(jì)算的超額流動(dòng)性指標(biāo)，估計(jì)今年將達(dá)到17% 左右，這將是1991 年有完整數(shù)據(jù)以來的歷史最高；
上海股票市場(chǎng)綜合指數(shù)在過去6 個(gè)月里漲幅超過60%，而國家統(tǒng)計(jì)局公布的全國平均住宅銷售價(jià)格在1至5
月也上升了22%。
從上述指標(biāo)判斷，中國經(jīng)濟(jì)在接下來的一至兩年里要擔(dān)心根本不是過冷，而是偏熱或過熱。
坦率地講，即便從現(xiàn)在就立即采取貨幣緊縮措施，嚴(yán)格控制新增貸款和新開工項(xiàng)目，估計(jì)今明兩年的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)都很難低于20%。如不及時(shí)控制，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)甚至?xí)呋驓v時(shí)更長(zhǎng)。在如此長(zhǎng)時(shí)間的高度寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格膨脹的預(yù)期將很難控制。雖然資產(chǎn)價(jià)格的溫和上升對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)和消費(fèi)者/投資者信心是有益的，但如果資產(chǎn)價(jià)格上升過快、延續(xù)時(shí)間過長(zhǎng)，其破裂后對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的損壞越大。最典型的例子是日本。日本在上世紀(jì)80年代經(jīng)歷了大約10
年的資產(chǎn)泡沫，期間土地價(jià)格上升了7至8 倍，但1990 年泡沫破裂后，日本經(jīng)歷了18
年的通貨緊縮，企業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表都遭受了嚴(yán)重?fù)p害，至今還沒有走出來。
筆者認(rèn)為，為防止資產(chǎn)泡沫的過度膨脹，中國政府應(yīng)該果斷采取措施，調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策。如果采取果斷和得當(dāng)?shù)拇胧�，完全有可能在泡沫膨脹的過程中通過持續(xù)、穩(wěn)定和快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、不斷拓寬和深化資本市場(chǎng)、以及進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)體制改革和金融市場(chǎng)的開放來逐步化解或舒緩這一泡沫，而且有可能借此機(jī)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)和深化中國經(jīng)濟(jì)和金融體制的改革和開放。
具體來講，首先，盡可能壓縮新開工項(xiàng)目的審批，嚴(yán)格控制下半年新開工項(xiàng)目和金額；嚴(yán)格控制新增貸款總規(guī)模，必要時(shí)可重新啟動(dòng)貸款額度管理，盡可能地將全年新增貸款控制在8
萬億以內(nèi)，最多不超過9
萬億；在資產(chǎn)價(jià)格剛剛出現(xiàn)泡沫苗頭的初期，及時(shí)向市場(chǎng)釋放一些政策調(diào)控的信號(hào)，比如向銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)、要求各地方政府適度控制投資規(guī)模和節(jié)奏、明確宏觀經(jīng)濟(jì)政策從寬松轉(zhuǎn)向中性、提醒投資者關(guān)注資產(chǎn)泡沫所帶來的風(fēng)險(xiǎn)、在條件成熟時(shí)及早加息、對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲表示關(guān)注，等等。這些信號(hào)應(yīng)該可以延緩資產(chǎn)泡沫的膨脹。
其次，抓住有利時(shí)機(jī)積極擴(kuò)大國內(nèi)資本市場(chǎng)的廣度和深度，疏導(dǎo)過剩流動(dòng)性從單一的股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)類回流到有真正融資需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，包括加快IPO步伐、抓緊推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、加大企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)行力度、開發(fā)為中小企業(yè)融資的債券品種或其他可能的金融產(chǎn)品（擴(kuò)大中小企業(yè)的融資渠道，擺脫單一的通過銀行貸款的模式）、開發(fā)并推出有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）或其他產(chǎn)品（改變投資者單一的買房投資的形式，從單一的通過房?jī)r(jià)上漲獲利擴(kuò)大到通過房租、房?jī)r(jià)等多種渠道獲利）等等。通過上述渠道，雖然流動(dòng)性仍在中國經(jīng)濟(jì)體系中，但是防止了過度集中在股票二級(jí)市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)中，以及風(fēng)險(xiǎn)過度集中在銀行體系中，以促使使許多流動(dòng)性通過非銀行渠道流入到銀行通常不愿觸及的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中（如中小企業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)的高新科技企業(yè)）。這不但會(huì)降低資產(chǎn)泡沫和銀行壞賬的風(fēng)險(xiǎn)，也給渴求資金的非主流企業(yè)提供了寶貴的融資機(jī)會(huì)。
再有，利用有利時(shí)機(jī)盡快推動(dòng)金融體制的改革，加快金融市場(chǎng)的開放，通過允許更多的國外機(jī)構(gòu)在國內(nèi)發(fā)股發(fā)債、鼓勵(lì)并放松企業(yè)對(duì)外投資的管制、放松國內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)外金融投資的管制、加快人民幣國際化的進(jìn)程等等。（作者系野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
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