6月份貨幣信貸增速再度全面超預(yù)期。根據(jù)歷史經(jīng)驗，截至目前的累計新增信貸額度，無論從哪個角度衡量，似乎都已超過正常經(jīng)濟預(yù)期所必需的水平。
　　在市場通脹預(yù)期上升的情況下，預(yù)計央行下半年對流動性和信貸的調(diào)控力度將會加大，年內(nèi)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金和利率的可能不大；后續(xù)月份財政上新項目的節(jié)奏和力度可能也將有所節(jié)制。而筆者預(yù)期，在12月份的中央經(jīng)濟工作會議上，宏觀調(diào)控政策的基調(diào)可能從當(dāng)前的“擴張”傾向轉(zhuǎn)為更為中性的“靈活”、“穩(wěn)健”取向。

　　貨幣增速全面超預(yù)期

　　6月貨幣增速再度刷新紀(jì)錄。6月份M0、M1、M2同比增速分別為11.5%、24.8%和28.5%，分別較上月加快0.2、6.1和2.7個百分點。M2較市場預(yù)期水平26.7%高出1.8個百分點。同時，M1和M2不僅是去年11月份見底之后的連續(xù)第七個月持續(xù)加速，而且同比增速也再度刷新了1997年1月有數(shù)據(jù)以來的歷史最高增速。
　　“喇叭口”迅速收窄。通常被用來衡量經(jīng)濟活躍程度的“喇叭口”（M2-M1）迅速由上月的7.1%快速收窄至3.7%，這是在今年1月份達(dá)到12.1%高位后的連續(xù)第5個月收窄。
　　“喇叭口”收窄的主要原因可能有：第一，票據(jù)融資繼續(xù)下降。6月份新增票據(jù)融資僅為150億元，余額自1月份以來持續(xù)下降；第二，活期存款增加明顯。一方面，資本市場的持續(xù)活躍，IPO網(wǎng)上申購方式改革后，散戶中簽率有所提高，而首發(fā)的兩只新股首日漲幅均接近100%，這無疑會鼓舞“打新”熱情，令儲蓄資金開始出現(xiàn)活期化苗頭；另一方面，在持續(xù)的財政政策刺激下，企業(yè)活期存款增速也較此前有所加快。
　　由此，對于“喇叭口”的收窄，一方面反映了經(jīng)濟活躍程度較此前有所提高，但另一方面由于有票據(jù)保證金和資本市場的影響，對由此折射出的經(jīng)濟改善程度還不能估計過高。

　　未來信貸走勢更難測

　　6月份信貸最終達(dá)到1.53萬億元的天量，令人震驚。雖然當(dāng)月新增額并非最大，但同比增速達(dá)到32.8%，再度刷新歷史最高水平，這也是去年9月份以來的連續(xù)第八個月加速。
　　中長期貸款占比總體繼續(xù)攀升。測算顯示，6月份中長期貸款占比51.2%，較上月50.6%繼續(xù)提高0.6個百分點，回復(fù)到了2008年1~11月間的歷史最高占比區(qū)域。
　　對非金融公司的信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)朝調(diào)控預(yù)期方向發(fā)展。這主要表現(xiàn)在三個方面：
　　一是，票據(jù)融資繼續(xù)下降。此前市場所關(guān)注的票據(jù)融資，本月新增額已大幅降至150億元，相比此前動輒數(shù)千億元的規(guī)模已大幅減少；票據(jù)在對非金融公司的全部新增貸款中的占比，也因此由上月的18.1%大幅下降至本月的1.2%。
　　二是，短期貸款增加明顯。根據(jù)圖表4提供的資料，在本月對非金融公司的新增信貸中，短期貸款占比33.0%，較上月的4.4%大幅回升，達(dá)到了年內(nèi)最高水平。而短期貸款加票據(jù)占比，也由上月的22.5%上升至本月的34.2%，顯示出短期貸款的增加并非只是簡單置換了票據(jù)融資額度。
　　三是，居民戶信貸增速加快。雖然全部數(shù)據(jù)顯示出中長貸占比繼續(xù)攀升，但根據(jù)圖表4提供的資料，在非金融公司的新增信貸中，中長期貸款占比4月和5月都出現(xiàn)了明顯下降。本月占63.0%，分別較上月的73.1%和84.2%下降21.2和10.1個百分點。由此顯示，在5~6月份的中長期貸款占比上升中，居民戶信貸起了至關(guān)重要的推動作用，而這主要受到房地產(chǎn)市場熱度持續(xù)提高的影響。
　　在此，筆者發(fā)現(xiàn)，“項目資本金下調(diào)”對于6月信貸來說，可說是牽一發(fā)而動全身。對于6月份信貸的快速增長，季末投機放款“充規(guī)�！北徽J(rèn)為是關(guān)鍵。而在筆者看來，更為主要的原因可能是5月末項目資本金下調(diào)操作細(xì)則的出臺刺激了信貸的增長。因為這使不少地方政府一直渴望上而未能上的項目能夠正式上馬申請貸款。而此前在4萬億元中央項目面前幾乎“靠邊站”的中小銀行，則終于有了可以到手的項目。供需契合，是6月份信貸再度井噴的最主要原因。
　　正是因為有項目，才使得基本無需借助于票據(jù)來“充規(guī)�！�，最終的單月新增信貸額也達(dá)到了1.53萬億元。
　　而面對信貸持續(xù)猛增，央行在公開市場上提前啟動了1年期央票發(fā)行；同時，《第一財經(jīng)日報》報道央行還在14日晚啟動了非公開的1年期定向央票發(fā)行，對信貸增長過快的金融機構(gòu)進(jìn)行警示。這明確昭示，未來央行將會在信貸的調(diào)控上加大力度。與此同時，財政部也在7月10日宣布暫停部分�。▍^(qū)、市）地方債二期的發(fā)行。筆者認(rèn)為，這不排除是對地方政府繼續(xù)上項目開始有所調(diào)控的早期信號。
　　然而，對于具有強烈投資上項目熱情的地方政府來說，一旦趨緊預(yù)期出現(xiàn)，將令其新項目的啟動上馬速度大大加快，以免最終被調(diào)控掉；金融機構(gòu)趨緊預(yù)期的強化，必將令其信貸限額調(diào)控預(yù)期重現(xiàn)，從而令“撐規(guī)模、搶額度”的行為也被再度激發(fā)。供需雙方的同時突進(jìn)，將令未來信貸形勢更加難測。
　　而實際上，受制于季末報表的資本充足率、存貸比和保留利潤壓力，很可能一些機構(gòu)在6月份的信貸沖鋒中仍未能做到能放盡放，而這部分很可能要留待7月份釋放。
　　筆者以為，調(diào)控信貸，應(yīng)當(dāng)從上項目開始。
　　在各方仍對實體經(jīng)濟特別是非國有部門復(fù)蘇態(tài)勢表示謹(jǐn)慎的情況下，天量信貸只可能投向了中央和地方政府主導(dǎo)項目，即所謂的“鐵、公、基”。而圖表5提供的信貸增速與國有及控股公司投資增速，在今年初以來的一致程度遠(yuǎn)較過去為佳的情形，從一個側(cè)面反映出了這種狀況。這種情況其實暗示著，是各種政府項目引導(dǎo)了信貸的迅猛增長。如果是這樣，那么，對于未來信貸的調(diào)控來說，暫緩新項目的上馬顯然應(yīng)該是真正的釜底抽薪之策；單純對銀行進(jìn)行調(diào)控，則不過是揚湯止沸。
　　實際上，如果確認(rèn)經(jīng)濟企穩(wěn)回升，那么，首先應(yīng)該考慮的是逐步減弱財政刺激力度，而非急于收緊信貸。這樣，一方面可以測試經(jīng)濟離開了“財政拐杖”之后是否平穩(wěn)運行，另一方面也可以將擴張性政策對經(jīng)濟的負(fù)面“擠出效應(yīng)”降到最低。
　　而如果宏觀當(dāng)局急于直接收緊信貸，則可能出現(xiàn)的情況是：非國有部門此前在寬松之時因金融機構(gòu)風(fēng)險規(guī)避難以獲得融資，而在趨緊之時卻又因額度緊張同樣難以獲得信貸。這樣將削弱未來經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的根基

　　匯率預(yù)期改變，令外幣信貸行為調(diào)整

　　6月份外幣存款同比增長16.0%，較上月18.2%下降2.2個百分點，在3月份達(dá)到階段性高點28.9%之后連續(xù)第三個月回落。外幣貸款同比增長8.1%，較上月的-5.0%繼續(xù)加快13.1個百分點，也是3月份降至-11.7%的階段性低點之后的連續(xù)第三次加速。
　　外幣存、貸款這種方向相反的變化，其實是對人民幣匯率預(yù)期改變的一致反應(yīng)。由于3月份之前，市場總體對人民幣依然秉持貶值預(yù)期，因而結(jié)匯愿望偏弱，導(dǎo)致外匯存款增加較快。此后，不會貶值甚至還將繼續(xù)升值的預(yù)期逐漸再度占據(jù)上風(fēng)，由此使得結(jié)匯意愿增強，外匯存款增速放緩。與之對應(yīng)，如果未來人民幣升值，則現(xiàn)在進(jìn)行外幣貸款而將來以人民幣購匯還款就會節(jié)約成本；更何況，通常按Libor加點確定的外幣貸款成本，很可能還低于同期限人民幣。
　　正是由于匯率預(yù)期改變導(dǎo)致結(jié)匯意愿增強，由此使得6月末我國外匯儲備達(dá)到2.13萬億美元，較此前市場預(yù)期水平2.02萬億美元高出1100億美元。當(dāng)然，國際資本流入速度加快，也是外匯增速超預(yù)期的重要原因。

　　年末政策或調(diào)整

　　應(yīng)該說，我國當(dāng)前僅是經(jīng)濟企穩(wěn)回升勢頭剛剛出現(xiàn)，基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固；海外經(jīng)濟前景尚不明朗，在全球聯(lián)手共進(jìn)退的國際政策協(xié)商格局下，明示的宏觀政策基調(diào)調(diào)整可能短期內(nèi)還不會出現(xiàn)。但是，考慮到歷史經(jīng)驗角度觀察的信貸增量可能已大大超出經(jīng)濟所需的適度水平，市場的通脹預(yù)期有所增強，未來央行對貨幣信貸的調(diào)控力度將會加大，但年內(nèi)就上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和啟動加息進(jìn)程的可能性還不大。當(dāng)然，未來財政資金的投放和上新項目的進(jìn)度也可能會有所節(jié)制。
　　如果到第四季度經(jīng)濟回升勢頭得到進(jìn)一步確認(rèn)，筆者預(yù)計：在12月份中央經(jīng)濟工作會議上，宏觀政策基調(diào)可能會有所調(diào)整，由當(dāng)前的“擴張”取向再度回歸到更為中性的“靈活”、“穩(wěn)健”取向的可能性很大。而貨幣政策最早在明年第三季度前后啟動加息的可能性也會很大。（作者系興業(yè)銀行宏觀分析師）