提要    熱錢的大量涌入，“后危機(jī)時(shí)代”的流動(dòng)性膨脹日益明顯，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康復(fù)蘇產(chǎn)生不可低估的影響，也在考驗(yàn)著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效運(yùn)行。

　　中國(guó)人民銀行網(wǎng)站公布了我國(guó)最新的外匯儲(chǔ)備持有規(guī)模，達(dá)到了2.1萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)17.84%，繼續(xù)保持世界第一大外匯儲(chǔ)備國(guó)家的霸主地位。
　　但據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2009年上半年，我國(guó)進(jìn)出口規(guī)模同比下降23.5%。而商務(wù)部新聞發(fā)言人姚堅(jiān)則表示，我國(guó)前6個(gè)月實(shí)際外商直接投資較上年同期也下降了17.9%。再加上我們亞洲的周邊市場(chǎng)出現(xiàn)了股市上揚(yáng)，樓市回暖，匯市飆升的現(xiàn)象，中國(guó)雖然人民幣匯率顯示出相對(duì)的穩(wěn)定性，但是，從近期股市和樓市同樣紅火的現(xiàn)狀中，我們不得不懷疑“后危機(jī)時(shí)代”的流動(dòng)性的膨脹問(wèn)題所造成的游資，已經(jīng)開始向受到危機(jī)影響較小、政府救市效果較為明顯的中國(guó)和其周邊地區(qū)滾滾涌來(lái)。這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康復(fù)蘇和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效運(yùn)行產(chǎn)生不可低估的影響，應(yīng)該引起國(guó)家有關(guān)決策部門的高度重視。
　　首先，外匯占款問(wèn)題重新浮現(xiàn)。我們誰(shuí)都不會(huì)忘記2007年下半年出現(xiàn)的全球流動(dòng)性過(guò)剩使得國(guó)家宏觀緊縮政策的效果十分有限。而今天，正當(dāng)我們通過(guò)積極財(cái)政政策和適度寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵時(shí)刻，熱錢的大量涌進(jìn)會(huì)使政府陷入尷尬的兩難選擇：一方面不希望看到資金推高股市和樓市的價(jià)格，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)入非理性繁榮的虛擬經(jīng)濟(jì)。從這個(gè)意義上講，政府非常想回籠過(guò)多“閑置”的資金。但是，另一方面，政府清楚地意識(shí)到，在還沒(méi)有徹底擺脫流動(dòng)性危機(jī)(企業(yè)投資、銀行貸款都離不開政府的利好政策和資金支持)的情況下，如果貿(mào)然調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方向——從松到緊，那很有可能實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和發(fā)展所需要的資金，由于一刀切和資金成本的上升，而造成前期救市的效果前功盡棄。好不容易提振的信心再次蒙上重重的陰影，這會(huì)增添政府未來(lái)進(jìn)一步救市的成本和效果。何況資金回籠帶來(lái)利率等價(jià)格的上升，使得熱錢更加會(huì)乘虛而入，填補(bǔ)資金短缺的“空檔”，進(jìn)而總體上造成緊縮型的貨幣政策效果喪失。所以，目前應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管和銀行的窗口指導(dǎo)，而不能在歐美市場(chǎng)貨幣政策沒(méi)有調(diào)整的情況下貿(mào)然收縮我們的銀根。
　　第二，外匯儲(chǔ)備規(guī)模的不穩(wěn)定性會(huì)日益增加。由于外匯儲(chǔ)備的增加原因主要是來(lái)自于熱錢的流入，這就使得目前中國(guó)政府在提高外匯儲(chǔ)備有效運(yùn)用的戰(zhàn)略上大打折扣。如果我們沒(méi)有注意到目前這一特征，還是將我們新增的外匯儲(chǔ)備去海外并購(gòu)資源型企業(yè)，去購(gòu)買我們所需要的技術(shù)和附加價(jià)值高昂的產(chǎn)品，去進(jìn)行為長(zhǎng)期價(jià)值投資的海外抄底，那么，一旦國(guó)內(nèi)游資撤離，需要中國(guó)政府用外匯儲(chǔ)備去“抵御”我國(guó)匯率大幅貶值、通脹壓力回升的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們突然發(fā)現(xiàn)，自己賬面上引以為豪的巨額外匯儲(chǔ)備一時(shí)無(wú)法轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性強(qiáng)的貨幣或短期債券，只能不得不付出“犧牲”才能保留資產(chǎn)價(jià)值或挽回金融危機(jī)的局面。而且，目前由于人民幣國(guó)際化的進(jìn)程在加快，中國(guó)資本管理的成本必然升高，管理的有效性也可能下降，所以，千萬(wàn)不能低估熱錢的“沖擊力量”。從這個(gè)意義上講，今天中國(guó)政府把新增的外匯儲(chǔ)備投資到流動(dòng)性高的美國(guó)短期國(guó)債，也是維持我國(guó)金融體系穩(wěn)定的一種明智的做法。只有當(dāng)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的外資趨于長(zhǎng)期化，那么，中國(guó)政府新增外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)調(diào)整才能提到議事日程上來(lái)，否則高談闊論外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，都是不切實(shí)際的一種沖動(dòng)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，在這種情況下我們應(yīng)該做的是敦促美國(guó)政府保持匯率和利率的穩(wěn)定，這樣也更有利于我們對(duì)付熱錢流出對(duì)我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)所產(chǎn)生的負(fù)面影響。另一方面，我們目前也要加強(qiáng)外資進(jìn)出的信息把握和有效管理。商務(wù)部、外管局、“一行三會(huì)”在近期都應(yīng)該要保持高度的信息暢通和實(shí)施協(xié)調(diào)管理的運(yùn)行機(jī)制。
　　第三，保持匯率和利率的穩(wěn)定也趨于困難。為了控制流動(dòng)性在虛擬部門過(guò)度的泛濫，央行采取正回購(gòu)操作的頻度會(huì)加大，而且票據(jù)期限越長(zhǎng)，利率代價(jià)也就越大，而且，效果也不一定與其成正比。相反，票據(jù)期限過(guò)短，沖銷流動(dòng)性的效果就變得較差。另外，這一個(gè)階段為了保增長(zhǎng)、促就業(yè)，政府努力保持人民幣匯率的穩(wěn)定以提高出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，但是，這正好給熱錢“搭”了一個(gè)便車，于是，套息交易的行為日益猖獗，也就是說(shuō)，從歐美低息的市場(chǎng)大量資金流出，甚至以借貸的方式流入中國(guó)市場(chǎng)，然后在沒(méi)有匯率風(fēng)險(xiǎn)的壓力下，去獲得人民幣及其高收益的看漲金融產(chǎn)品，形成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利收益。但是，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，游資的集體離場(chǎng)就會(huì)給所在國(guó)家的匯率、利率和金融市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生巨大的沖擊。今天，中國(guó)金融對(duì)外開放程度的實(shí)際提高，確實(shí)增加了我們維持金融穩(wěn)定的難度。所以，從這個(gè)意義上講，現(xiàn)在政府可以適當(dāng)?shù)卦黾尤嗣駧艆R率的波動(dòng)，增加熱錢進(jìn)場(chǎng)的投資成本，并通過(guò)“金融創(chuàng)新”等方式(開設(shè)創(chuàng)業(yè)板或讓業(yè)績(jī)好而又穩(wěn)定的企業(yè)上市融資)，分散一些市場(chǎng)過(guò)度資金集中所帶來(lái)的價(jià)格上漲的壓力。至于匯率波動(dòng)對(duì)出口企業(yè)造成的負(fù)面沖擊，政府可以鼓勵(lì)它們努力采取人民幣的結(jié)算方式，或者對(duì)它們?cè)黾映隹谕硕惖牧Χ纫约敖档统隹陉P(guān)稅的水平，以達(dá)到“對(duì)沖”出口企業(yè)所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)的目的。(作者系復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授)