在面對全球金融危機這一特殊事件的情況下，中國政府實施了力度很大的經濟刺激政策，而寬松的貨幣政策尤其令人矚目。筆者認為，寬松的貨幣政策在特殊時期確有必要，但應避免貨幣政策的過度波動。
中國是一個處于轉型中的發(fā)展中國家，貨幣化過程與金融市場的落后使其貨幣政策長期帶有數量調控的特征。改革開放開始后，為解決經濟增長所需要的資金，通過財政資金向銀行信貸的轉移，建立了以國家銀行為主的金融體系，金融資源“作為一個真實的決定因素進入了經濟體系”。金融深化指數(M2／GDP)自改革開放以來，特別是20世紀90年代中期后迅速攀升。
從中國經濟波動周期的關系看，GDP基本上與投資同步，但卻滯后于金融機構貸款變動，所以中國投資增長又主要由信貸擴張來支持。筆者認為，在經濟發(fā)展的現(xiàn)階段，貨幣雖具有一定內生性，但銀行通過信貸手段形成的貨幣投放量不能由企業(yè)融資來單向決定，因為企業(yè)過強的融資傾向會使社會貨幣量發(fā)行過大，導致宏觀經濟運行不穩(wěn)定。在這種情況下，政府的貨幣政策在大多數時間不是完全適應性的，社會的貨幣總量有一定外生性，政府要設計一個年度的貨幣量供給區(qū)間，可能還要干預銀行信貸來穩(wěn)定宏觀經濟。所以，社會貨幣量雖由企業(yè)、金融機構和政府行為共同決定，但政府有最終決策權。這種貨幣供給的非完全內生性特征，正是中國政府通過金融體系促進經濟增長的重要途徑。
這一特征在2009年表現(xiàn)尤為明顯。為了保增長,信貸渠道向經濟大幅輸入流動性,以圖促進投資。但不能忽視的基本事實是,在全球金融危機的背景下,總需求大幅下降，企業(yè)開工不足,社會投資機會少、回報率不確定,企業(yè)意愿投資下降。這時,如果銀行大幅放貸,獲得資金的企業(yè),其合理的選擇是通過各種資產市場尋求短期高回報或存回銀行獲得穩(wěn)定回報。近幾個月,國內各種資產市場持續(xù)升溫,價格上漲；企業(yè)的銀行存款大幅增加，這些跡象表明,向經濟體輸入的貨幣并未全部進入實體經濟,而是有外溢,而且可能有強化的趨勢。資產市場過熱,會不斷吸收社會流動性,使正常的生產性投資減少,而且容易形成泡沫,延緩或打亂經濟復蘇。
過高的貨幣增長率會否引發(fā)通貨膨脹？從長期看，貨幣增長率將決定一國的通貨膨脹率。但從各國的經驗看，大概會有2-3年的時滯。因為貨幣流入、流出經濟，在信息傳遞有時滯時，使得經濟中的相對價格調整出現(xiàn)不同步，從而在一定時期出現(xiàn)相對價格的扭曲，只有在貨幣沖擊停止作用后一定時期，價格才會逐步調整到新的合理結構，在相對價格調整過程中經濟運行會出現(xiàn)假象。例如，在貨幣（信貸）不斷增加階段，先是投資上升，導致對投資品的需求增長（如原材料等），在市場無法滿足增量需求時，只有提高投資品的價格，從而使投資品價格上升先于其它價格。但該過程并不穩(wěn)定，而是有加速性質。只有貨幣（信貸）以與投資增長相適應的速度，不斷加快增長，才能維持投資增長，因為投資品價格上漲了需要投入更多貨幣維持投資增長，從而會形成螺旋。
不單如此，因為投資過旺擠占了同樣可用于消費品生產的資源，從而導致漲價效應的擴散和貨幣需求的進一步擴大。但漲價擴散有時滯，不會馬上波及消費品，因在短期內投資增長會抑制消費增長，所以這時的經濟運行會給人一個假象，雖然投資過熱，但消費不熱甚至有點偏冷，自然消費品價格也不可能上漲，從而有人會認為物價整體上不來。但經濟的假象不可能長期維持，因為投資增長引起的需求不均衡不斷以擴散形式調整相對價格，如果貨幣擴張過程繼續(xù)，則消費品價格遲早要被波及。因為人們先前所認為的供求平衡狀態(tài)是在投資擴張前的結果，當時的消費品價格由此條件決定，但當貨幣擴張后，因成本變化，會導致企業(yè)對消費品重新定價，使整體物價上漲后才能恢復新的均衡。這時的消費者事實上別無選擇，差不多所有商品都漲價，你找不到替代品，從而只能適應企業(yè)的提價要求，所以投資品的漲價就無情地轉給了消費者，差別只在于時間早晚和漲價幅度大小而已。
所以，很容易出現(xiàn)由貨幣信貸引起的過度經濟波動。如果市場發(fā)育完善，信號傳遞快，則價格反應靈敏，易于發(fā)現(xiàn)問題并及時控制，市場波動幅度較小。若市場發(fā)育不完善，信號傳遞慢且失真，則價格反應時滯大，不易及時采取措施。寬松貨幣信貸環(huán)境易造成經濟過熱；一旦緊縮又易措施過烈，這時經濟的大起大落在所難免。
中國目前尚處于通貨緊縮時期，增加流動性總體效應是正的，寬松的貨幣政策應未到終止之時。但我們不能忽視經濟的表現(xiàn)，如果大量貨幣溢出實體經濟、如果投資品價格呈明顯上升之勢，這時，價格下跌可能只是假想（是投資擠出了消費），繼續(xù)增發(fā)貨幣是危險的。宏觀經濟政策不能脫離國情及當時的環(huán)境，更應遵循經濟規(guī)律，過度波動的貨幣增長率政策不可取，而應保持其相對穩(wěn)定。（作者系社科院經濟研究所經濟增長室主任）
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