編者按    7月29日，滬深股市天量暴跌，引發(fā)市場(chǎng)恐慌。當(dāng)晚22點(diǎn)40分，央行網(wǎng)站發(fā)布新聞稿，再次強(qiáng)調(diào)“要堅(jiān)定不移地繼續(xù)執(zhí)行適度寬松的貨幣政策”。最近一段時(shí)間以來(lái)，有關(guān)上半年寬松的貨幣政策是否將在不久引起通貨膨脹的爭(zhēng)論日趨白熱化，這一爭(zhēng)論的實(shí)質(zhì)是貨幣政策需不需要調(diào)整？本報(bào)今日發(fā)表兩位金融學(xué)家的文章，就通貨膨脹預(yù)期展開(kāi)討論。

　　“通脹預(yù)期”不必要也不可怕

　　孫立堅(jiān)

　　近日，中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司發(fā)布了2009年二季度宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析報(bào)告，從所公布的國(guó)民生產(chǎn)總值、工業(yè)增加值、城鄉(xiāng)居民的收入水平、規(guī)模以上企業(yè)的利潤(rùn)等反映我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況的指標(biāo)上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)了走出經(jīng)濟(jì)低谷的喜人局面。但是，從公布的貨幣投放、銀行信貸和物價(jià)水平等指標(biāo)上看，卻透出了幾分令人擔(dān)憂(yōu)的跡象。再加上近期樓市火爆、股市瘋漲的材料，我們又感到流動(dòng)性泛濫的問(wèn)題正在趨于惡化。但是，奇怪的是物價(jià)水平并沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的回暖，基本保持和國(guó)際環(huán)境同步變化的格局。那么，中國(guó)經(jīng)濟(jì)究竟是否已經(jīng)擺脫了金融危機(jī)的困擾？是否可以率先調(diào)整在危機(jī)面前所制定的適度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策？我們的回答是“不”。

　　首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)模式并沒(méi)有形成

　　從危機(jī)形成的根本原因上看，我們的遭遇是美國(guó)“金融危機(jī)”(資本市場(chǎng)估值體系嚴(yán)重破壞，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性完全喪失)給我們帶來(lái)的“經(jīng)濟(jì)危機(jī)”(企業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)化利潤(rùn)的途徑受阻，消費(fèi)者收入下降和失業(yè)壓力的情況日趨惡化)，是無(wú)法僅僅通過(guò)寬松的貨幣政策來(lái)解決金融體系弊端和資本市場(chǎng)缺失的流動(dòng)性等問(wèn)題，如果沒(méi)有去年年底我們及時(shí)調(diào)整模仿美國(guó)貨幣政策的做法，而改用應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)所需要的積極的財(cái)政政策(政府投資、政府消費(fèi))的救市策略，那么，我們今天不可能看到去年第四季度迅速下滑的實(shí)體經(jīng)濟(jì)在短短的半年中“起死回生”，我們也不敢想像去年下半年對(duì)企業(yè)盈利能力不報(bào)信心的銀行，會(huì)在今年上半年結(jié)束悲觀(guān)的“惜貸”行為，配合政府向需要振興的產(chǎn)業(yè)放出天量的流動(dòng)性，這讓外界都為中國(guó)銀行業(yè)在全球流動(dòng)性危機(jī)還在困擾世界經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下率先放出流動(dòng)性的舉措而贊嘆不已。所以，只要靜下心來(lái)稍微揣摩一下這些公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，就不難發(fā)現(xiàn)，直到今天為止中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇是靠政府輸血的行為所換來(lái)的，而一些過(guò)去在市場(chǎng)繁榮環(huán)境下支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的沿海城市，其公布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)甚至明顯劣于全國(guó)的平均水平！如果中國(guó)政府開(kāi)始退市(我們不可能再回到已經(jīng)被歷史證明效率低下的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的時(shí)代)，我們無(wú)法判斷今天在農(nóng)村城市化發(fā)展戰(zhàn)略還沒(méi)有完成，在中國(guó)百姓生活的后顧之憂(yōu)還沒(méi)有通過(guò)完善的社會(huì)保障體系的建立加以解除，在貧富分化還沒(méi)有通過(guò)平衡的區(qū)域性經(jīng)濟(jì)發(fā)展和有效的收入再分配機(jī)制加以解決的前提下，中國(guó)自己很快就能形成一個(gè)龐大的消費(fèi)市場(chǎng)去支撐改革開(kāi)放30年中國(guó)經(jīng)濟(jì)所積累的巨大的產(chǎn)能過(guò)剩的狀況。

　　其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)今天并沒(méi)有出現(xiàn)“過(guò)熱”狀況

　　這一判斷是來(lái)自于物價(jià)水平的疲軟。無(wú)論是工業(yè)出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)還是消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，比起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的復(fù)蘇程度和資本市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的放大程度而言，民間投資和消費(fèi)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁上揚(yáng)的勢(shì)頭遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。微量的復(fù)蘇跡象也是公共投資消化產(chǎn)能過(guò)剩的結(jié)果。這也是今天政府即使已經(jīng)意識(shí)到資本市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫的嚴(yán)重性但卻無(wú)法以緊縮的貨幣政策加以有效抑制的重要因素之一。盡管通脹的形成是滯后于其他各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的，但是我們不能忽視中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的特殊性：一方面，低收入的發(fā)展階段會(huì)通過(guò)高儲(chǔ)蓄的行為方式抑制消費(fèi)的增長(zhǎng)，另一方面，生產(chǎn)能力的嚴(yán)重過(guò)剩(這也是中國(guó)企業(yè)在世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上所具有的鮮明的“比較優(yōu)勢(shì)”！)遏制了局部?jī)r(jià)格上揚(yáng)推高中國(guó)整體價(jià)格水平上漲的內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制。所以，中國(guó)通脹時(shí)代的到來(lái)只可能來(lái)自于兩個(gè)方面：一是外界成本輸入型的通脹，我們?cè)?007年和2008年上半年已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)，只要中國(guó)工業(yè)化生產(chǎn)的階段沒(méi)有完成，即使靠短暫的戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備，也很難抵御全面要素(尤其是不可再生資源)價(jià)格持續(xù)瘋漲所帶來(lái)的通脹壓力。但是，很顯然目前這方面的壓力已經(jīng)釋放(當(dāng)然最近要素市場(chǎng)價(jià)格回暖的程度也需要我們保持高度的關(guān)注)。二是通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)(今天央行在第二季度的報(bào)告中也表示了擔(dān)憂(yōu))。也就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前并沒(méi)有形成通脹的內(nèi)外環(huán)境，但大眾卻受流動(dòng)性泛濫狀況的影響，形成了非理性的“通脹預(yù)期”，于是，為了規(guī)避自己所認(rèn)識(shí)的通脹風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度地進(jìn)行住房投資(像姜昆相聲中所描述的搶購(gòu)物品的情況今天已經(jīng)很難發(fā)生了)，結(jié)果，有可能造成相關(guān)商品和生產(chǎn)要素價(jià)格的急劇攀升，使得本不應(yīng)該發(fā)生的通脹現(xiàn)象在大眾面前真得“實(shí)現(xiàn)”了。所以，今天非貨幣的政策手段如果能抑制這樣兩種通脹形成的機(jī)制，那么，我們的貨幣政策就沒(méi)有必要去冒“滯漲”的風(fēng)險(xiǎn)，比其他國(guó)家提前“退出”寬松的政策體系。因?yàn)闊徨X(qián)會(huì)乘虛流入沖銷(xiāo)貨幣政策收緊國(guó)內(nèi)信貸所產(chǎn)生的抑制通脹的政策效果，而緊縮的信貸結(jié)果又會(huì)更加放慢實(shí)體經(jīng)濟(jì)有序復(fù)蘇的步伐。

　　第三，大量的信貸并沒(méi)有產(chǎn)生非�？捎^(guān)的市場(chǎng)利潤(rùn)

　　我們今天大量的信貸是在完成中國(guó)政府用新的產(chǎn)能擴(kuò)張來(lái)解決舊的產(chǎn)能過(guò)剩的救市戰(zhàn)略�！拌F公雞”的信貸投入如果不能伴隨能夠帶來(lái)充足利潤(rùn)的民間投資增長(zhǎng)，那么，中國(guó)目前的信貸質(zhì)量就會(huì)大打折扣，這會(huì)嚴(yán)重影響中國(guó)銀行業(yè)的健康發(fā)展和我國(guó)貨幣政策抑制通脹的能力。我國(guó)政府已經(jīng)充分意識(shí)到提高中國(guó)產(chǎn)業(yè)和中國(guó)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要性，創(chuàng)業(yè)板的推出、IPO的重啟、并購(gòu)行為的鼓勵(lì)、研發(fā)創(chuàng)新的扶持等都在為提高中國(guó)金融資源的有效配置提供必要的途徑，都在為今后真正做強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。同時(shí)，為了更好地扶持中國(guó)企業(yè)的成長(zhǎng)，提高中國(guó)百姓的收入水平，政府也在通過(guò)扶持新的產(chǎn)業(yè)，完善社會(huì)保障制度，加強(qiáng)投資者權(quán)益的保護(hù)等方式，使大眾儲(chǔ)蓄和收入能夠轉(zhuǎn)變?yōu)橛行У膬?nèi)需，從而形成投資和消費(fèi)的良性互動(dòng)。但是這一切的努力需要時(shí)間，需要社會(huì)上下的共識(shí)和“協(xié)調(diào)作戰(zhàn)”。作為防止經(jīng)濟(jì)的硬著陸的救市政策，將有限的資源全面鋪開(kāi)，也是不切合實(shí)際的。從這個(gè)意義上講，今天的復(fù)蘇僅僅是為中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正擺脫危機(jī)困擾，靠市場(chǎng)自身的造血功能形成一個(gè)良性的經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)機(jī)制在打基礎(chǔ)，但是，這個(gè)“基礎(chǔ)”能否蓋出一個(gè)堅(jiān)實(shí)輝煌的“大樓”，還要有待于中國(guó)大眾是否認(rèn)可這樣的建筑方案，是否接受這樣的工作條件，是否能夠從居住這個(gè)大樓的生活中能夠充分感受到“安全”和“溫馨”的永久氣息，這一切都需要今后中國(guó)政府和市場(chǎng)之間形成更為“和諧”的利益統(tǒng)一體。否則，現(xiàn)在盲目的提前“樂(lè)觀(guān)”，都有可能在今后更多的困難面前打“退堂鼓”，而最后以失望告終。
　　為此，今天值得一提的是，要防止信貸資金和外部的熱錢(qián)大量流入中國(guó)的樓市和股市，因?yàn)闆](méi)有經(jīng)濟(jì)基本面支持的資產(chǎn)泡沫會(huì)向市場(chǎng)釋放錯(cuò)誤的價(jià)格信息，它進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致更多寶貴的流動(dòng)性被擠出十分需要它的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，而貪婪地流入收益“虛高”的金融市場(chǎng)。所以，今天我國(guó)政策的主要目標(biāo)不應(yīng)該是防止通脹，沒(méi)有必要現(xiàn)在就采取“一刀切”的貨幣政策手段去收緊我們的銀根，而是政府要嚴(yán)格監(jiān)管資金的錯(cuò)配問(wèn)題：也就是說(shuō)，一方面，要加大對(duì)銀行的窗口指導(dǎo)和“合規(guī)性”的監(jiān)督，另一方面，也要加大對(duì)熱錢(qián)的流向管理。同時(shí)，我們也要向消費(fèi)者及時(shí)闡明中國(guó)物價(jià)水平的形成機(jī)制和政府調(diào)控物價(jià)的多樣化手段(比如，油價(jià)調(diào)整的時(shí)機(jī)選擇也是我國(guó)政府對(duì)付輸入型通脹的一個(gè)手段)，以打消大眾比歐美市場(chǎng)提前形成的不必要的“通脹預(yù)期”。(作者系復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授)

　　國(guó)內(nèi)通脹不會(huì)來(lái)得那么快

　　易憲容

　　日前，人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，2009年二季度，國(guó)民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)比市場(chǎng)預(yù)期要好，如GDP同比增長(zhǎng)回升、工業(yè)生產(chǎn)增速明顯加快、國(guó)內(nèi)投資需求強(qiáng)勁反彈、信貸投放大幅增加，銀行流動(dòng)性充裕，而且CPI在第三季度可能觸底加回升。對(duì)于該報(bào)告，其實(shí)內(nèi)容很多，但媒體解讀是，由于銀行信貸超高速增長(zhǎng)，金融市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)烈，因此，當(dāng)CPI由負(fù)轉(zhuǎn)變?yōu)檎龝r(shí)，國(guó)內(nèi)通貨膨脹就全面開(kāi)始了。不過(guò)，在本文看來(lái)，由于當(dāng)前的通貨膨脹機(jī)理發(fā)生了較大的變化，在金融全球化、經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，泛濫的流動(dòng)性并非通貨膨脹唯一因素。

　　通貨膨脹機(jī)理發(fā)生較大變化

　　因?yàn)椋�最�?0多年來(lái)整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生了巨大變化，一是經(jīng)濟(jì)全球化，從而使得許多可貿(mào)易的產(chǎn)品可以在全世界要素價(jià)格最低的地方生產(chǎn)，這不僅大大增加了工業(yè)品的供給，而且使得整個(gè)世界可貿(mào)易品的價(jià)格水平全面下移。二是金融全球化，不僅使得大量資金在全球范圍內(nèi)快速流動(dòng)，而且使得許多商品的交易完全金融化及期貨化。在這種情況下，一方面國(guó)際市場(chǎng)上許多商品的價(jià)格水平則是越來(lái)越低，另一方面大量的資金流入金融市場(chǎng)推高資產(chǎn)價(jià)格，推高金融化及期貨化的初級(jí)產(chǎn)品的價(jià)格。在這樣的條件下，盡管寬松的貨幣政策會(huì)讓大量的流動(dòng)性涌入金融市場(chǎng)，但是，這些流動(dòng)性可能不會(huì)直接進(jìn)入商品領(lǐng)域而是進(jìn)入各種資產(chǎn)。等CPI全面上漲，通貨膨脹開(kāi)始出現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格的泡沫已經(jīng)吹大并最后要破滅了。上個(gè)世紀(jì)90年代日本及本世紀(jì)美國(guó)的情況都是如此。
　　在上個(gè)世紀(jì)90年代初，當(dāng)日本的股市及樓市泡沫全面破滅之后，日本央行采取一系列寬松的貨幣政策，商業(yè)銀行利率降為零。但是，近十年日本寬松的貨幣政策，不僅沒(méi)有讓日本的物價(jià)水平快速上升，更沒(méi)有讓日本經(jīng)濟(jì)走出經(jīng)濟(jì)泡沫后的困境。因?yàn)�，日本寬松的貨幣政策，大量的流�?dòng)性通過(guò)利差交易流向國(guó)際金融市場(chǎng)，一起吹大國(guó)際金融市場(chǎng)的泡沫(其中包括美國(guó)的證券化資產(chǎn)及國(guó)際大宗商品的價(jià)格的泡沫)。而2001年美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策所放出的流動(dòng)性，也是流入房地產(chǎn)及股市而不是流入消費(fèi)品生產(chǎn)領(lǐng)域，從而形成那幾年所謂的“經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)低通脹”的格局，但是，當(dāng)發(fā)生CPI上升時(shí)，美國(guó)金融危機(jī)將要全面爆發(fā)了。當(dāng)前中國(guó)的情況也是如此。
　　今年上半年，7.37萬(wàn)億元的信貸從銀行體系流出來(lái)，這是前所未有的事件。盡管不少銀行信貸會(huì)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是那些政府資助的公路、鐵路等公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。但是，當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)處于衰退之際，國(guó)際間的進(jìn)出口貿(mào)易需求全面下降，這肯定會(huì)導(dǎo)致不少企業(yè)產(chǎn)能全面過(guò)剩。如果企業(yè)從銀行獲得低成本的資金又進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，會(huì)進(jìn)一步加劇不少行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩。一邊是銀行有大量低成本的資金要貸款給企業(yè)，另一邊是經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)社會(huì)的有效需求十分有限。在這種情況下，企業(yè)一般不會(huì)把從銀行獲得的資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)，而是會(huì)流入各種資本品，比如股市與樓市。
　　當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市與樓市的價(jià)格突然間上漲，最為關(guān)鍵的因素就是大量的信貸資金進(jìn)入的結(jié)果。特別是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)，本來(lái)是周期性的調(diào)整剛開(kāi)始，但是這種調(diào)整不到一兩個(gè)月就結(jié)束。根本原因就是不少房地產(chǎn)炒作者或投資者紛紛地利用銀行信貸資金進(jìn)入市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)也由消費(fèi)為主導(dǎo)的市場(chǎng)突然轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y為主導(dǎo)的市場(chǎng)。在這種情況下，不僅房地產(chǎn)的價(jià)格突然快速飚升，而且需要流入房地產(chǎn)的資金也就越來(lái)越多。股市的情況也是如此。

　　通脹于資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅時(shí)

　　正因?yàn)楫?dāng)前的通貨膨脹形成機(jī)制發(fā)生了巨大的變化，當(dāng)大量的銀行信貸流向市場(chǎng)時(shí)，它的流向及運(yùn)行機(jī)制發(fā)生了根本性的變化。我們對(duì)此有通貨膨脹的擔(dān)心，但不是現(xiàn)在而是在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間后，即當(dāng)流動(dòng)性全面推高資產(chǎn)價(jià)格形成巨大的泡沫并破滅時(shí)，通貨膨脹才可能出現(xiàn)。因此，當(dāng)前即使CPI由負(fù)轉(zhuǎn)變?yōu)檎�，通貨膨脹仍然是較長(zhǎng)時(shí)間后的事情。
  　因此，面對(duì)已經(jīng)變化了的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，如果不改進(jìn)傳統(tǒng)的貨幣政策思路及對(duì)通貨膨脹的判斷標(biāo)準(zhǔn)，不僅不能真正認(rèn)識(shí)市場(chǎng)變化的規(guī)律性，也看不到金融市場(chǎng)所積累的越來(lái)越大的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，央行的貨幣政策如果不密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，而僅是對(duì)傳統(tǒng)的通貨膨脹的理解，那么等到最后金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)才來(lái)調(diào)整貨幣政策，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)可大了。這就是這次美國(guó)金融危機(jī)之所以不能夠在風(fēng)險(xiǎn)較低得以調(diào)整的根源所在。而且對(duì)于通貨膨脹理解，更多的應(yīng)該放在資產(chǎn)價(jià)格快速飚升上，而不是傳統(tǒng)的CPI意義上。(作者系中國(guó)社科院金融研究所研究員)