自2009年8月下旬以來(lái)，隨著中國(guó)A股市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)性下跌的局面，關(guān)于熱錢(qián)的流向開(kāi)始重新引發(fā)爭(zhēng)議。部分學(xué)者與分析師認(rèn)為，由于認(rèn)為中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上漲的潛力有限，下半年熱錢(qián)可能再度流出中國(guó)。
　　筆者并不認(rèn)同這種觀點(diǎn)。相反，熱錢(qián)將在下半年繼續(xù)流入中國(guó)，這一趨勢(shì)甚至能夠延續(xù)到2010年上半年。
 　　次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)跨境資本流動(dòng)的狀況可謂一波三折。
　　自2005年7月人民幣匯改至2008年上半年，中國(guó)存在持續(xù)的熱錢(qián)流入，流入動(dòng)機(jī)包括套取人民幣與美元之間的利差、套取人民幣升值收益，以及獲得中國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)格溢價(jià)。尤其是在2007年與2008年一季度，熱錢(qián)流入的規(guī)模達(dá)到峰值。這是因?yàn)槿嗣駧艑?duì)美元匯率從2007年開(kāi)始加速升值，強(qiáng)化了熱錢(qián)的套匯動(dòng)機(jī)，同時(shí)股票價(jià)格與房地產(chǎn)價(jià)格加速上漲，刺激熱錢(qián)進(jìn)一步流入。
　　然而，隨著雷曼兄弟的破產(chǎn)將美國(guó)次貸危機(jī)升級(jí)為全球金融危機(jī)，短期貨幣市場(chǎng)的崩潰造成整個(gè)影子銀行體系的坍塌，全球機(jī)構(gòu)投資者都開(kāi)始了去杠桿化的痛苦歷程。這意味著，發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)出售在新興市場(chǎng)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資，將資金兌換為美元后，調(diào)回國(guó)內(nèi)償還負(fù)債。去杠桿化的羊群效應(yīng)一方面造成美元匯率逆勢(shì)上揚(yáng)，另一方面導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格下跌與資本外流。
　　中國(guó)也概莫能外。從2008年三季度至2009年一季度，中國(guó)出現(xiàn)了顯著的資本流出。根據(jù)“月度外匯儲(chǔ)備增加額-貿(mào)易順差-FDI-匯率變動(dòng)造成的估值效應(yīng)”的簡(jiǎn)單方法來(lái)計(jì)算，則熱錢(qián)流出在2008年11月至2009年1月期間達(dá)到峰值，3個(gè)月合計(jì)流出1225億美元。
　　美國(guó)金融市場(chǎng)的恢復(fù)速度超過(guò)了大多數(shù)人的想象。從2009年二季度起，隨著美國(guó)股市的強(qiáng)勁反彈，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的去杠桿化進(jìn)程基本結(jié)束。在盈利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，這些機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始重新在全球范圍內(nèi)配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這就意味著，廣大新興市場(chǎng)國(guó)家開(kāi)始重新面臨熱錢(qián)流入。
　　根據(jù)前述方法的計(jì)算，熱錢(qián)從2009年二季度起重新流入中國(guó)，規(guī)模達(dá)到880億美元。值得一提的是，與2007年及2008年上半年相比，當(dāng)前人民幣升值預(yù)期微弱、中美利差較小，因此熱錢(qián)流入的主要?jiǎng)訖C(jī)是獲得資產(chǎn)價(jià)格升值收益。這意味著國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者非�？春弥袊�(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)。
　　今年上半年的中國(guó)A股市場(chǎng)可謂是全球最火暴的股票市場(chǎng)之一，同時(shí)一些沿海大城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)也迅速反彈，平均價(jià)格甚至超過(guò)了2007年的最高峰。迄今為止的股市與房市上漲，是與自去年11月以來(lái)中國(guó)國(guó)內(nèi)極度寬松的信貸政策密不可分的。筆者認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)的盈利自危機(jī)爆發(fā)以來(lái)沒(méi)有得到顯著改善，居民的真實(shí)收入也沒(méi)有顯著改善，這說(shuō)明股價(jià)與房?jī)r(jià)上漲并非是基本面推動(dòng)的，而主要是受流動(dòng)性推動(dòng)。而政府采取了諸如限制新股上市、收緊土地供應(yīng)等措施，通過(guò)股市上漲與房市上漲來(lái)拉動(dòng)國(guó)內(nèi)的消費(fèi)與投資，在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)能夠容忍資產(chǎn)價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，熱錢(qián)從2009年二季度重新流入，自然對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲起到了火上澆油的作用。
　　熱錢(qián)將在下半年繼續(xù)流入中國(guó)。作出這一判斷的主要理由包括：第一，目前的股市指數(shù)下跌可能僅是大漲后的調(diào)整，后市依然存在顯著的上漲空間。一方面，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性依然充裕。盡管下半年信貸額度可能收緊，但總體上寬松貨幣政策的基調(diào)不會(huì)改變。商業(yè)銀行內(nèi)部也還有大量票據(jù)融資的騰挪空間；另一方面，政府依然期望通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格上漲的財(cái)富效應(yīng)與托賓Q效應(yīng)來(lái)拉動(dòng)消費(fèi)與投資，這意味著政府依然會(huì)采取收緊供給的方式來(lái)控制價(jià)格；第二，今年下半年美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息，中美利差不會(huì)進(jìn)一步收窄；第三，從今年下半年起，部分發(fā)達(dá)國(guó)家可能會(huì)重新要求人民幣升值。人民幣升值的外部壓力將會(huì)重新點(diǎn)燃人民幣升值預(yù)期，而這將吸引更多熱錢(qián)流入套利。
　　簡(jiǎn)言之，在美聯(lián)儲(chǔ)重新步入加息周期之前，在美國(guó)真正找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)之前，熱錢(qián)流動(dòng)的趨勢(shì)很難再度反轉(zhuǎn)。在今年下半年以及明年上半年，中國(guó)依然存在國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性繼續(xù)推高資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。為避免重蹈日本在1980年代末期的覆轍，中國(guó)政府一方面應(yīng)更加積極地調(diào)整貨幣政策，另一方面應(yīng)加緊對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理。

（作者系中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際金融室副主任）