目前主要發(fā)達(dá)國家的利率仍然保持低位,美元持續(xù)走軟,市場流動性充足,過多的流動性在全球涌動,尋求更高的收益。而一些新興經(jīng)濟(jì)體成為熱錢瞄準(zhǔn)的對象,因為這些國家受到金融危機(jī)影響的程度相對較輕,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快,幣值堅挺,資產(chǎn)價格上漲,熱錢主要是流向這些國家套匯或套利,如巴西、印尼、韓國和中國就是這些熱錢覬覦的對象。熱錢流入無外乎是追求更高的回報,一是追求該國貨幣升值獲得匯兌收益;二是追求資產(chǎn)價格上漲獲得的投資收益。新興經(jīng)濟(jì)體匯率分為兩類:一類是對美元匯率穩(wěn)定,如香港和中國的大陸;一類是對美元匯率浮動,如巴西、印度尼西亞和韓國等。
　　香港是熱錢一個主要目的地。目前階段,人民幣、港幣和美元形成了事實上的三角固定,人民幣和美元匯率保持穩(wěn)定,港幣釘住美元,人民幣和港幣之間也間接釘住,沒有匯率風(fēng)險,在人民幣升值預(yù)期下,進(jìn)一步吸引熱錢的流入。熱錢流入香港,港幣升值的壓力上升,香港政府堅決維持聯(lián)系匯率制度,熱錢將難以獲得港幣升值帶來的收益。熱錢主要是涌入資產(chǎn)市場如股市和樓市獲利,推高了股市和樓市的價格水平。熱錢流入,香港金融管理局不得不向市場注入大量港幣的流動性,銀行體系的流動性大幅度上升,同時又不得不大量發(fā)行外匯基金票據(jù),將銀行體系的總結(jié)余轉(zhuǎn)移到外匯基金票據(jù)上,控制基礎(chǔ)貨幣的上升。截至10月底,香港的外匯儲備已達(dá)2401億美元,環(huán)比增加132億美元,香港銀行體系總結(jié)余達(dá)到2699.2億港元,創(chuàng)出歷史新高。
　　盡管香港金管局進(jìn)行了沖銷,資產(chǎn)價格仍然不斷上升,尤其是香港樓市節(jié)節(jié)攀升,豪宅價格更是增長迅速。熱錢流入推高資產(chǎn)價格的同時,潛在的通貨膨脹壓力也會上升:一是流動性過多,會推高商品市場的價格;二是資產(chǎn)價格上升,抵押資產(chǎn)價值上升,通過財富效應(yīng),會導(dǎo)致貸款增加,消費和投資增加;一旦熱錢流出,宏觀經(jīng)濟(jì)將會出現(xiàn)大起大落,不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。
　　熱錢也瞄準(zhǔn)了中國內(nèi)地,以期獲得人民幣升值的匯兌收益。但由于央行保持匯率基本穩(wěn)定,暫時無法獲取升值利潤,所以熱錢主要是涌向資產(chǎn)市場,盡管沒有精確的數(shù)據(jù)統(tǒng)計,最近資產(chǎn)市場價格連續(xù)上漲,可能也會有熱錢的影子。在中國內(nèi)地,熱錢流入,外匯占款會增加,會推高通貨膨脹預(yù)期;同時,為了控制貨幣供應(yīng)量的上升,央行又必須發(fā)行央票進(jìn)行沖銷干預(yù);而央票大量發(fā)行,可能會推高貨幣市場的利率,利率調(diào)整的預(yù)期也會上升。盡管中國大陸和香港的情況有所不同,港幣是自由兌換貨幣,而人民幣是不完全自由兌換貨幣,資本并不能夠自由流進(jìn)流出,熱錢流入將受到一定程度的限制,但是在經(jīng)濟(jì)高度開放的條件下,熱錢仍然會通過多種渠道潛入,給央行的宏觀調(diào)控帶來困境。
　　可以預(yù)料,在主要發(fā)達(dá)國家寬松貨幣政策退出之前,市場流動性仍然會不斷上升,新興市場貨幣和資產(chǎn)的吸引力仍不會減退,流向這些地區(qū)的熱錢也會不斷增加,導(dǎo)致其升值壓力不斷加大。如印度尼西亞、韓國和巴西等,流入的短期資本不斷增加,今年巴西貨幣雷亞爾對美元升值已超過30%,資產(chǎn)價格也在不斷上升。印度尼西亞和韓國都出現(xiàn)類似的情形。在這些國家,投機(jī)者既可以獲得貨幣升值的好處,又可以獲得資產(chǎn)價格上升的收益,可謂是一舉兩得,一旦將來熱錢流出,將給這些國家經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的影響。
　　目前,部分新興經(jīng)濟(jì)體已開始采取措施控制熱錢流入,加強對資本流動進(jìn)行管理。巴西近期就出臺了針對外資流入的征稅政策,如10月19日巴西對外資購買巴西股債征收2%的稅負(fù),11月19日起又開始對外資購買巴西企業(yè)在美國的存托憑證征收1.5%的稅費。韓國金融服務(wù)委員會也宣布了多項措施,收緊銀行業(yè)的外匯融資比率。
　　筆者認(rèn)為,為了防范熱錢,中國政府不能夠給投機(jī)者固定的人民幣升值預(yù)期,同時要加強對資本流進(jìn)和流出的監(jiān)管,防止短期資本的大進(jìn)大出,密切關(guān)注資產(chǎn)價格的變化,防范資產(chǎn)價格的泡沫產(chǎn)生。香港和內(nèi)地必須加強對熱錢的防范,加強金融合作。最近香港流入的熱錢不斷增加,其中部分熱錢可能只是以香港作為中轉(zhuǎn)站,瞄準(zhǔn)內(nèi)地,因為內(nèi)地和香港經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密,人民幣升值和資產(chǎn)價格上漲潛力大。對香港和內(nèi)地而言,對美元保持穩(wěn)定匯率,熱錢也主要是流向資產(chǎn)市場,控制資產(chǎn)市場的價格將有利于防范熱錢投機(jī)。

（作者系復(fù)旦大學(xué)國際金融系副教授）