經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，毫無疑問應(yīng)包括融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，即擴(kuò)大直接融資比例，降低間接融資比例。而調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，有助于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)乃至經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變。直接融資引入了更多股東（委托人），企業(yè)須擔(dān)負(fù)起資金使用效率的責(zé)任。就國際經(jīng)驗(yàn)來看，新能源、新材料、生物制藥等高新技術(shù)企業(yè)，通常更適合直接融資。而這也正好契合了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)涵。
　　溫家寶總理上周在政府工作報(bào)告上強(qiáng)調(diào)，要積極擴(kuò)大直接融資，完善多層次資本市場體系，特別是擴(kuò)大股權(quán)和債券融資規(guī)模，更好地滿足多樣化投融資需求。以“積極擴(kuò)大”的字眼提及直接融資，有論者說這在中國政府工作報(bào)告中是第一次。
　　對于資本市場投資者而言，這無疑是一個巨大政策利好。自去年創(chuàng)業(yè)板成功推出以后，今年股指期貨、融資融券又將輪番上場，甚至國際板也有呼之欲出的勢頭。可以預(yù)見，在經(jīng)歷過2008年至2009年的全球寒流后，中國資本市場又將迎來一個生機(jī)勃勃的春天。
　　但若是對擴(kuò)大直接融資意義的理解僅止于此，則難免給人以資本市場“為發(fā)展而發(fā)展”的誤解。剛剛過去的全球金融危機(jī)已警示過我們：脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的虛擬經(jīng)濟(jì)，終究難逃泡沫破滅的結(jié)局。因此，從整個中國宏觀經(jīng)濟(jì)著眼，決策層做出這一政策判斷，事實(shí)上蘊(yùn)涵了更為宏大的背景和考慮：
　　其一，擴(kuò)大直接融資有助于分散銀行風(fēng)險(xiǎn)，同時也避免了中國經(jīng)濟(jì)對于銀行主導(dǎo)的間接融資體系的過度依賴。與發(fā)達(dá)國家、甚至是與印度相比，中國直接融資的發(fā)展都遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于間接融資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年銀行信貸超過全社會融資總額70%以上，而來自資本市場的直接融資比例只有20%左右，其中股票融資占比不到3%。這種融資格局的嚴(yán)重失衡，客觀上導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)大部分集中到了銀行體系。
　　盡管銀監(jiān)會劉明康主席日前披露，中國銀行業(yè)的壞賬率已降至1.5%以下，但明眼人都看得出，這其中肯定有2009年10萬億新增信貸的稀釋、或者說企業(yè)“借新債、還舊債”的因素，并不代表銀行業(yè)不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)真的使人高枕無憂。鑒于10萬億信貸本身的壞賬尚需較長一段時間才能陸續(xù)浮出水面，當(dāng)前我國商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理事實(shí)上很可能已處于嚴(yán)重透支狀態(tài)，要再為新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無限提供“彈藥”已是捉襟見肘——自去年三季度以來，國內(nèi)各大銀行普遍出現(xiàn)了資本充足率下降的現(xiàn)象，部分全國性股份制銀行一度逼近了8%的紅線。在這種情況下，就算今年信貸投放計(jì)劃較之去年有了20%左右的降幅，但對于銀行而言，這仍是一個沉重且危險(xiǎn)的包袱。在這方面，日本的前車之鑒值得深思。上世紀(jì)80年代末，在日元升值和超低利率的雙重刺激下，日本銀行體系曾經(jīng)歷了極度膨脹的擴(kuò)張階段，大量居民儲蓄轉(zhuǎn)化為貸款流入股市和房地產(chǎn)市場，由此推升了資產(chǎn)價(jià)格。最后當(dāng)貨幣政策突然轉(zhuǎn)向時，泡沫應(yīng)聲而破，而日本經(jīng)濟(jì)也從此陷入了漫長黑洞，迄今未能走出低谷。
　　其二，發(fā)展多元化資本市場，對于撬動銀行業(yè)深化改革、提高競爭力，也是一個外在推動力。傳統(tǒng)上，中國居民最主要的“投資”手段就是將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為銀行存款。過高的居民儲蓄率，加上中國特色的利率管制，使得銀行單靠利差收益就可以過上好日子。而資本市場的蓬勃發(fā)展和融資渠道的不斷拓寬，使居民不再將銀行存款視為唯一的資金管理方式，同時企業(yè)也有了更多的資金來源。面對挑戰(zhàn)，銀行唯有千方百計(jì)改善服務(wù)質(zhì)量、增加金融產(chǎn)品種類，才能夠突出重圍。
　　其三，提高直接融資比重，可滿足不同主體的融資需求。融資難是當(dāng)前中小企業(yè)面臨的一個突出矛盾。銀行對大企業(yè)和政府項(xiàng)目的天生偏好，壓縮了小企業(yè)獲得貸款的機(jī)會。由于大企業(yè)財(cái)務(wù)制度大都較為規(guī)范，透明度較高，適合到資本市場上融資，且融資成本有可能低于向銀行貸款；而對于絕大多數(shù)中小企業(yè)而言，主板市場和債券市場門檻顯然實(shí)在過高——當(dāng)然，在創(chuàng)業(yè)板制度下，一些有潛力的中小企業(yè)也可以直接通過資本市場募集資金，但畢竟數(shù)量有限，因此，最現(xiàn)實(shí)的融資渠道還是銀行。如果有更多大企業(yè)能夠到股市和債券市場上去融資，就可以在信貸總量有限的情況下，為中小企業(yè)騰出更多信貸空間。
　　其四，最近發(fā)生的希臘債務(wù)危機(jī)提醒我們，培育本國債券市場有助于緩解外部沖擊。盡管中國有全球最龐大的外匯儲備，中短期內(nèi)并沒有迫在眉睫的威脅，但“道高一尺、魔高一丈”，隨著全球貨幣市場總體規(guī)模不斷擴(kuò)充，加之金融衍生品創(chuàng)新速度超出人們想像，對沖基金在高杠桿的支持下，完全有能力調(diào)動數(shù)百乃至上千億美元的資金投機(jī)攻擊一些大的經(jīng)濟(jì)體，歷史上這有多個實(shí)例，并非神話。
　　中國若只一味靠自身累積外匯儲備來防范外部風(fēng)險(xiǎn)，勢必要在平時增加龐大的管理成本和匯率損耗。而保持一個最優(yōu)外匯規(guī)模，同時又善于借助外力，如通過國內(nèi)和東亞債券市場融通資金，便足以達(dá)到應(yīng)對自如的地步。值得一提的是，在歐盟內(nèi)部，盡管意大利財(cái)政狀況與希臘一樣糟糕，但由于坐擁全球第三大債券市場，其融資能力和抵御外部沖擊的能力明顯要高出一籌。
　　最后，擴(kuò)大直接融資，本身就是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要一環(huán)。一方面，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，毫無疑問應(yīng)當(dāng)包括融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，即擴(kuò)大直接融資比例，降低間接融資比例。另一方面，通過融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，有助于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、甚至經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變。未來幾年，在消費(fèi)和出口提升有限的情況下，中國GDP在相當(dāng)程度上仍將取決于投資拉動，而資金來源又主要是國有商業(yè)銀行。由于政府對國有商業(yè)銀行實(shí)行隱性擔(dān)保，而投資項(xiàng)目背后又或多或少與中央或地方政府有關(guān)，企業(yè)和銀行都不真正關(guān)心資金利用效率和債務(wù)能否到期償還。這不僅直接造成了重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)能過剩的局面，并形成了一個錯綜復(fù)雜的利益共同體，這在房地產(chǎn)企業(yè)、銀行和地方政府之間表現(xiàn)得尤為明顯。可以說，這種以間接融資為主的融資方式，對于強(qiáng)化舊的經(jīng)濟(jì)增長模式構(gòu)成了路徑依賴。
  　相比之下，直接融資引入了更多股東（委托人），企業(yè)必須擔(dān)負(fù)起資金使用效率的責(zé)任；此外，就國際經(jīng)驗(yàn)來看，新能源、新材料、生物制藥等高新技術(shù)企業(yè)，通常更適合直接融資。而這也正好契合了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)涵。

（作者為宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）