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2008-2009年經(jīng)濟大衰退的導(dǎo)火索是許多發(fā)達經(jīng)濟體的過度負債，以及家庭部門、金融機構(gòu)乃至企業(yè)部門的高杠桿。盡管隨著危機趨于緩和，經(jīng)�？梢月牭饺ジ軛U化的說法，但實際上，發(fā)達經(jīng)濟體私人部門的負債率仍然居高不下。
不僅如此，由于政府出臺了大規(guī)模財政刺激政策以及部分私人部門虧損被全民分攤，目前出現(xiàn)了大規(guī)模的公共部門重建高杠桿的現(xiàn)象。財政赤字超過GDP的10%，在許多發(fā)達經(jīng)濟體中成了司空見慣的事情，今后幾年，發(fā)達經(jīng)濟體的債務(wù)-GDP比率肯定會大幅走高，有的甚至?xí)环?BR> 正如萊因哈特與羅格夫的新書《這回不一樣：800年來的金融愚行》所證明的，在歷史上，像這種資產(chǎn)負債表式危機，之后的經(jīng)濟復(fù)蘇都是緩慢無力的，其影響會持續(xù)好幾年。另一種非常容易出現(xiàn)的情形則是主權(quán)債務(wù)問題，尤其是在公共部門大規(guī)模重建杠桿的條件下。
在那些不能以本幣發(fā)債的國家（通常是新興市場經(jīng)濟體）和那些雖能以本幣發(fā)債卻不能獨立發(fā)行貨幣的國家（例如歐元區(qū)國家），不可持續(xù)的財政赤字常常會導(dǎo)致信貸危機、主權(quán)違約以及其他強制性的公債重組。
在那些以本幣借債并且能夠把公債貨幣化的國家，爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機的風(fēng)險不大，但財政赤字的貨幣化最終將導(dǎo)致高通脹。而通脹會稀釋固定利率下名義債權(quán)的實際價值，本質(zhì)上和違約一樣，是對公債持有人強征資本稅。
因此，希臘最近碰到的麻煩所暴露的只是發(fā)達經(jīng)濟體（以及少數(shù)幾個新興市場經(jīng)濟體）主權(quán)債務(wù)危機的冰山一角。債券市場義勇軍（bond-market
vigilantes）已經(jīng)把矛頭對準了希臘、西班牙、葡萄牙、英國、愛爾蘭和冰島，推高了這些國家國債的收益率。他們今后還會瞄準更多的國家，甚至包括日本和美國——只要它們的財政政策運行在不可持續(xù)的軌道上。
在許多發(fā)達經(jīng)濟體中，尤其是在歐洲和日本，人口老齡化會加劇財政風(fēng)險，因為隨著老齡人口比重的上升，公共服務(wù)的資金缺口會更加突出，尤其是社會保障和醫(yī)療保障體系的負擔(dān)會大大加重。人口的低增長甚至是負增長還意味著經(jīng)濟缺乏增長潛力，從而放大債務(wù)-GDP比率，加劇市場對這些國家公債可持續(xù)性的憂慮。
這些國家面臨兩難。要防止公債息差過度擴大就必須實施財政鞏固政策，但其中的增稅和削減政府開支等措施在短期內(nèi)會引起緊縮效果。這也增加了公債動態(tài)（public
debt
dynamics）的復(fù)雜性，妨礙了重建公債可持續(xù)性的努力。這其實就是阿根廷在1998~2001年所落入的陷阱——必要的財政緊縮加劇了經(jīng)濟衰退，最終導(dǎo)致違約。
歐元區(qū)成員國還面臨其他一些問題，比如過緊的貨幣政策和強勢歐元導(dǎo)致外貿(mào)競爭力下降，相對于新興市場經(jīng)濟體的比較優(yōu)勢被慢慢銷蝕，工資增長快于生產(chǎn)率提升等，這些都對經(jīng)濟復(fù)蘇構(gòu)成了進一步的制約。如果經(jīng)濟不能恢復(fù)增長，它們的財政問題就會進一步暴露，要推行改革以恢復(fù)外貿(mào)競爭力的難度也會進一步加大。
公共財政赤字、經(jīng)常賬戶虧空、外債動態(tài)惡化、經(jīng)濟增長停滯，凡此種種，恐怕會構(gòu)成一個惡性循環(huán)。這最終則會導(dǎo)致歐元區(qū)國家公債和外債違約，甚至迫使一些脆弱的經(jīng)濟體由于不能及時調(diào)整和改革而退出歐元區(qū)。
由國際上的最終貸款人，例如歐洲中央銀行、國際貨幣基金組織或新倡議的歐洲貨幣基金組織提供資金，可以防止流動性問題進一步惡化為償債能力問題。但如果一個國家處于事實上的破產(chǎn)狀態(tài)，而不僅僅是一時周轉(zhuǎn)不靈，這樣的“救助”到頭來還是不能防止違約和貨幣貶值（也不能防止退出貨幣聯(lián)盟），因為國際上的最終貸款人不會一直為不可持續(xù)的債務(wù)動態(tài)提供融資，就像阿根廷和1998年俄羅斯所遭遇的情形一樣。
在資產(chǎn)負債表式危機拖累經(jīng)濟復(fù)蘇的情況下，想單靠經(jīng)濟增長來清理私人部門債務(wù)和降低公債比率是非常困難的。靠增加儲蓄來降低負債率則會導(dǎo)致凱恩斯發(fā)現(xiàn)的“節(jié)約悖論”：儲蓄的過快增加會加深經(jīng)濟衰退，推高負債率。
說到底，靠全民分攤私人虧損和公共部門重建杠桿來解決私人部門杠桿問題的做法風(fēng)險很大。運氣好的話，最終能做到稅收增加、開支減少，但仍會對經(jīng)濟增長造成負面影響；運氣不好的話，后果要么是直接資本稅（違約），要么是間接資本稅（通脹）。
要解決不可持續(xù)的私人債務(wù)問題，必須靠違約、債務(wù)削減和債轉(zhuǎn)股來實現(xiàn)。如果私人債務(wù)被過分分攤到全民頭上，發(fā)達經(jīng)濟體的前景堪憂：一邊是公私債務(wù)和外債同時陷入嚴重的不可持續(xù)狀態(tài)，另一邊是可憐的經(jīng)濟增長。
（作者系紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授。Copyright: Project Syndicate,
2010。翻譯：馬�。� |