當(dāng)談到中國如何應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響時，我們將中國做出的努力稱為“通過犧牲資產(chǎn)負(fù)債表來美化損益表”，具體表現(xiàn)在銀行信貸的猛增以及龐大的政府資本開支計劃�，F(xiàn)在，隨著本次危機(jī)最危險的階段逐漸過去，中國確實(shí)交出了一份體面的2009年度損益表。在這一背景下，大家對于中國的高負(fù)債，及其對整個中國經(jīng)濟(jì)及市場潛在負(fù)面影響的擔(dān)憂卻與日俱增。

　　負(fù)債快速上升

　　一般來說，高負(fù)債體現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化。例如，一個被廣為引用的證據(jù)就是，銀行信貸總規(guī)模激增9.6萬億人民幣，相當(dāng)于2008年GDP的30%，因此導(dǎo)致2009年底未償還的銀行信貸占GDP比重高達(dá)127%，位居世界前列。中國迅速增長的高負(fù)債率引發(fā)了市場參與者的諸多憂慮。
　　在我們看來，按照國際標(biāo)準(zhǔn)，中國的整體負(fù)債水平仍處于相對低位，尚不足以構(gòu)成系統(tǒng)風(fēng)險。盡管包括地方政府融資平臺在內(nèi)的政府債務(wù)在危機(jī)過后確實(shí)出現(xiàn)大幅攀升，但是，在對中國中央政府資產(chǎn)負(fù)債表、地方政府現(xiàn)金流情況進(jìn)行分析，并且在不同GDP增長率假設(shè)下進(jìn)行壓力測試后，我們發(fā)現(xiàn)，中國財政的可持續(xù)性依然良好，尤其是考慮到政府資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方。
　　我們還估計，截至2009年底，經(jīng)由地方政府融資平臺的貸款總額約為6.1萬億人民幣，其中近2/3來自商業(yè)銀行，1/3來自政策銀行。

　　數(shù)據(jù)不體現(xiàn)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)

　　我們認(rèn)為，盡管中國的銀行信貸規(guī)模占GDP的比重非常高，但更多反映的是中國金融中介體系的結(jié)構(gòu)過于簡單，而非整體經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際債務(wù)水平。在中國，金融中介活動的約85%是通過銀行來進(jìn)行的，而股票和債券市場分別只占了10%和5%左右。這與債券及股票市場發(fā)揮重要作用的G3國家（美國、歐元區(qū)、日本）以及較發(fā)達(dá)的新興經(jīng)濟(jì)體形成了強(qiáng)烈的反差。
　　從這種以銀行為主導(dǎo)的金融市場結(jié)構(gòu)可以看出，如果我們只注意到銀行貸款的規(guī)模，那么，與其他國家相比，中國的整體負(fù)債水平被夸大了。事實(shí)上，中國的整體債務(wù)水平僅占GDP的170%左右，這一比重遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)體，后者的債務(wù)比重通常為GDP的250%至500%。我們認(rèn)為，金磚四國的平均債務(wù)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，主要是因為金磚四國的金融市場和資本市場發(fā)達(dá)程度較低所致。
　　實(shí)際上，我們說一個經(jīng)濟(jì)體的總債務(wù)偏高，不但意味著整體負(fù)債額高，同時也表明了其金融市場和資本市場的復(fù)雜程度。此外，總負(fù)債率作為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的一個有效指標(biāo)，必須有一個前提，那就是，資產(chǎn)價格有可能嚴(yán)重貶值，導(dǎo)致無法通過出售資產(chǎn)來償還債務(wù)。不僅本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)是如此，歷史上的其他重大金融危機(jī)也是如此。
　　如果不存在嚴(yán)重的資產(chǎn)價格貶值，那么衡量一個國家整體負(fù)債狀況的更合適的指標(biāo)應(yīng)該是外債水平，因為內(nèi)債通常會被境內(nèi)資產(chǎn)所抵消。假設(shè)整體負(fù)債額相同，外債將使一個國家更容易受到國際利率和匯率波動的沖擊，而國際利率和匯率是這個國家無法控制的。同時，這個國家必須保持可持續(xù)的外匯收入（如通過出口）以償還外債。
　　如果按照外債來衡量，中國是全世界債務(wù)水平最低的國家之一。這就大大降低了中國由于潛在的外部沖擊而有可能遭遇的風(fēng)險。畢竟，世界上能通過發(fā)行以本國貨幣為主導(dǎo)的外債來降低外部風(fēng)險的國家屈指可數(shù)，這僅僅是G3等國家的特權(quán)。

　　地方負(fù)債不危及財政可持續(xù)性

　　由于中國法律禁止地方政府出現(xiàn)財政赤字，也禁止地方政府舉債，因此大家普遍認(rèn)為，地方政府正是通過地方政府融資平臺，為銀行貸款提供或明或暗的擔(dān)保而維持大規(guī)模債務(wù)。
　　對中國地方政府的債務(wù)水平做出準(zhǔn)確估算有一定困難。有中國經(jīng)濟(jì)觀察人士甚至指出，2009年底中國地方政府債務(wù)高達(dá)11萬億人民幣，到2011年更將達(dá)到20萬億人民幣。我們認(rèn)為，這些猜測都嚴(yán)重夸大了事實(shí)。盡管缺少現(xiàn)成的數(shù)據(jù)，但中國以銀行為主的金融中介體系非常簡單，對地方政府融資平臺的債務(wù)規(guī)模進(jìn)行估算也并非難事，因為所有的地方政府債務(wù)都是直接或間接來自于銀行貸款。我們一反自下而上從各種渠道搜集相關(guān)信息的做法，通過對銀行貸款結(jié)構(gòu)的深入理解，自上而下地推算出經(jīng)由地方政府融資平臺所形成的大致負(fù)債規(guī)模。
　　具體而言，2009年底銀行對外貸款總額為40萬億人民幣，從這個數(shù)據(jù)我們可以推斷出哪些項目是不可能經(jīng)由地方政府融資平臺產(chǎn)生的，如住房貸款、短期貸款、房地產(chǎn)商的中長期貸款，以及其他類型的中長期貸款，并且將除以上各項之外的貸款歸入經(jīng)由地方政府融資平臺借款的范疇。通過這種方法，我們估計經(jīng)由地方政府融資平臺貸款的金額為6.1萬億人民幣左右，約占銀行總貸款的15%，占GDP的18%。
　　通過壓力測試，我們認(rèn)為，即便考慮到地方政府為地方融資平臺的債務(wù)提供擔(dān)保，中國的總債務(wù)以及政府債務(wù)水平也不會產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險，財政的具有可持續(xù)性。如果政府愿意為地方融資平臺的負(fù)債提供償還擔(dān)保的話，它能夠在不危害持續(xù)可持續(xù)性的前提下做到這點(diǎn)。