6月份人民銀行宣布重啟人民幣匯率形成機制改革，這令人想起2005年匯率改革后人民幣的升值進程。然而，時過境遷，宣布重啟匯改至今，人民幣對美元的升值幅度不足1%。有人認為這是貨幣當局“管理匯率”的結(jié)果，但其實不盡然。我們發(fā)現(xiàn)，盡管國內(nèi)外輿論上都是預期人民幣升值，但從5月和6月連續(xù)兩個月的熱錢流向看，無論是從中國外匯儲備的口徑還是從外匯占款的口徑，經(jīng)簡單統(tǒng)計（熱錢＝外匯儲備增量或外匯占款增量－外貿(mào)余額－FDI）竟然都是凈流出，其中５月份從外匯儲備的口徑看，熱錢流出額達到787億美元，6月份也有178億。而這種情景，只有在美國次貸危機之后，美元大幅升值的09年年初才發(fā)生過，這顯然出乎升值論者的預料。
　　其實，我們不能一味接受西方國家人民幣升值主張，也不應單純從購買力平價來衡量人民幣升值的幅度。而是更應該從外幣和本幣的供求關系來思考人民幣未來走勢。如果看得更遠些，隨著中國人均GDP在今后6、7年內(nèi)突破1萬美元，國人對外幣的需求將持續(xù)提升，這是因為：
  　第一，中國富人階層的財富配置將從集中于國內(nèi)房地產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)向多元化和國際化。國內(nèi)中高收入階層的資產(chǎn)絕大部分是住宅，而我國目前住宅總市值大約是GDP總額的2-3倍之間，泡沫非常明顯。而西方國家剛經(jīng)歷了次貸危機，大部分資產(chǎn)價格回歸合理，具有投資價值。那么中國的高收入者其實是可以通過直接投資海外、購買QDII產(chǎn)品或其它灰色渠道來增加海外資產(chǎn)的配置量。例如，投資國外的礦產(chǎn)、石油等采掘類企業(yè)，購買房地產(chǎn)等。在美國，各方面環(huán)境比國內(nèi)好的地方，其別墅價格只有國內(nèi)的十分之一，那可以賣出國內(nèi)的別墅而買入美國別墅。這就會增加對外幣的需求量。
　　第二，中國已經(jīng)成為向全球移民的第一大國。由于中國成為世界工廠，過高的人口密度和農(nóng)村人口遷往城市，過少的耕地面積，嚴重的環(huán)境污染，同時，中國富人階層崛起的速度又是全球最快的，使得有條件、有財務能力出國定居的人口越來越多。據(jù)北京因私出境中介機構(gòu)協(xié)會統(tǒng)計，2009年北京到美國投資移民的申報數(shù)量比2008年翻番，而美國國務院最新公布資料顯示，08年10月至09年9月獲批的EB-5類簽證移民總數(shù)，已經(jīng)從08財年的1443人，上升至4218人，其中70%來自中國。此外，中國的技術移民是更為龐大的群體，大約是投資移民的20倍。從經(jīng)濟地理的版圖看，中國即便向全球遷出5億人，也并不為過。而中國對外人口大遷移的過程，也需要龐大的外匯。
　　第三，中國境外旅游和對奢侈品的需求日益高漲，估計不用多長時間，中國必將超過美國，成為境外旅游的第一大國；超過日本，成為全球奢侈品消費的第一大國。這同樣會增加外匯需求。而從外貿(mào)結(jié)構(gòu)看，由于中國消費升級，將使得中國的進口增速今后會更快，又由于中國出口品的附加值較低，而進口品的附加值較高，未來中國或許會成為貿(mào)易逆差國。
　　我們再來分析一下人民幣的供求關系。從中國加入世貿(mào)之后的經(jīng)歷看，由于大量的海外直接投資的流入，中國因此成為FDI第一大國。而且，長期的外貿(mào)順差，也使得我國的外匯儲蓄規(guī)模迅速膨脹，目前已接近2.5萬億美元規(guī)模。但繼續(xù)增加的空間似乎不太大了。這是因為：
　　第一，我們已經(jīng)看到，F(xiàn)DI的增速已經(jīng)明顯下降，國內(nèi)房地產(chǎn)價格過高，對熱錢的吸引力已經(jīng)不大，最近兩個月熱錢持續(xù)流出的現(xiàn)象，似乎也在印證這一點。未來中國國際收支平衡表中，資本賬戶率先出現(xiàn)逆差的概率很大。
　　第二，國內(nèi)人民幣規(guī)模超常擴張，隱含著未來CPI的上漲壓力。中國長期以來Ｍ2增速驚人，大部分時間都在15%以上，目前，M2已達66萬億元，幾乎是 GDP的200%。而美國大約為70%左右，且在過去50年中基本保持穩(wěn)定（見下圖）。同樣，中國目前的M0為3.8萬億元，作為非國際化貨幣，其規(guī)模也相當驚人，說明人民幣供給已經(jīng)有過大之嫌，我國的印鈔機或許比美國轉(zhuǎn)得更快。
　　第三，隨著中國人口紅利在2017年之后基本結(jié)束，社會將逐步進入老齡化時代，居民儲蓄率水平下降，投資拉動經(jīng)濟增長的模式轉(zhuǎn)為消費拉動，越來愈多的貨幣會進入消費領域，故國內(nèi)CPI上漲的壓力會很大，而GDP 增速在未來肯定會下降，也將減少境外投資者對人民幣的需求。
　　經(jīng)過以上本外幣供需關系的角度分析，使得我們確實有理由對現(xiàn)實中普遍認同的人民幣升值之說提出質(zhì)疑，而且從今后更長的時間段考量，人民幣確實存在貶值壓力。據(jù)IMF提供的數(shù)據(jù)顯示，94年中國匯率并軌至今，人民幣實際有效匯率已經(jīng)升值45%以上，從2005年匯改至今，也已經(jīng)升值了19.65%，說明人民幣升值的幅度已經(jīng)不小了。但我們不能期望未來人民幣升值的幅度會像當初日元一樣，畢竟日本制造業(yè)的崛起，日本成為出口大國，都是建立在教育、科技和管理水平領先于全球的基礎上，而我國則主要靠低廉的勞動成本、廉價土地和高能耗，并以環(huán)境污染為代價，這樣的經(jīng)濟高增長注定的難以持續(xù)下去的，也就注定了人民幣升值只是一個不太長的過程，而貶值的壓力會隨著中國的未富先老、出口減速、及資本管制的放松而逐步加大。