央行宣布于2007年3月18日起上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。這是在2006年至今兩次升息及五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后，央行實(shí)施的又一項(xiàng)價(jià)格導(dǎo)向的貨幣政策。本次調(diào)整以一年為界進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，一年以內(nèi)的存貸利率上升小于27個(gè)基點(diǎn)，其中貸款利率上調(diào)小于存款利率；一年及一年以上的存貸利率上升27個(gè)基點(diǎn)；活期存款利率不調(diào)整。
　　在存貸息結(jié)構(gòu)性調(diào)整的情況下，我們可以從銀行存貸比、活期存款/存款比重、一年以上存貸到期期限比較來(lái)判斷對(duì)各銀行業(yè)績(jī)影響。我們認(rèn)為，升息可能使銀行股業(yè)績(jī)普遍上升，而從受益時(shí)間來(lái)看，工行、民生、中行、招商、華夏排序靠前。

對(duì)銀行利差影響為正面

　　由于1、2月份的金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雙雙顯示過(guò)速跡象，加之固定資產(chǎn)投資增速、CPI等數(shù)據(jù)也有相似趨向，市場(chǎng)在2月數(shù)據(jù)出臺(tái)時(shí)就對(duì)央行新的調(diào)控措施頗有猜測(cè)，分歧只是采用何種調(diào)控手段以及何時(shí)出臺(tái)而已。因此，本次的升息仍屬意料之中，是央行為了防范去年M2和新增貸款均超標(biāo)現(xiàn)象重演而提前行動(dòng)。1、2月份的加速只能算作季節(jié)性因素，由此帶來(lái)的減速措施正與之對(duì)沖，不影響此前對(duì)貸款增速的全年判斷。
　　從本質(zhì)上講，利率手段著眼于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，經(jīng)濟(jì)質(zhì)量才是影響銀行業(yè)績(jī)和投資價(jià)值的根本因素，因此判斷升息對(duì)銀行的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響關(guān)鍵仍在于經(jīng)濟(jì)質(zhì)量，不過(guò)目前27個(gè)基點(diǎn)的升幅尚不足以改變經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行軌跡，所以我們先從升息對(duì)于銀行和企業(yè)的收益成本角度討論這個(gè)問(wèn)題。
　　我們發(fā)現(xiàn)，2004年以來(lái)的數(shù)次加息并沒(méi)有從根本上改變存貸結(jié)構(gòu)，對(duì)上市銀行利差的影響也基本為正面。
　　由于基準(zhǔn)活期儲(chǔ)蓄存款利率從2002年2月以來(lái)始終保持不變，因此活期儲(chǔ)蓄存款利率與其他各期限定期存款的利差多年來(lái)不斷上升，但通過(guò)對(duì)該期間活期儲(chǔ)蓄/儲(chǔ)蓄存款總額以及活期儲(chǔ)蓄/存款總額兩項(xiàng)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)表明，2002年以來(lái)，這兩個(gè)比重均呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。在每個(gè)升息時(shí)點(diǎn)后的1-2個(gè)月，這一指標(biāo)雖然會(huì)有短暫的回落，但隨后就重拾升勢(shì)，中長(zhǎng)期趨勢(shì)水平基本與利差無(wú)關(guān)。這說(shuō)明存款戶對(duì)這一利差并不敏感，其活期/定期的存款結(jié)構(gòu)選擇更多地反映了他們?cè)谄渌�方面的�?jīng)濟(jì)需求。
　　對(duì)貸款結(jié)構(gòu)在升息階段的統(tǒng)計(jì)分析也可以得到相似的結(jié)論。而且，由于貸款利率下限并未放開(kāi)，相對(duì)于存款，銀行在貸款方面的自主權(quán)更大，因此我們只要從信貸規(guī)模的不斷增長(zhǎng)就可以看出，迄今為止，貸款需求方總體上也沒(méi)有顯現(xiàn)出對(duì)于利率有明顯的敏感度，無(wú)法輕易得出利率上升會(huì)造成貸款規(guī)模下降的結(jié)論。
　　同時(shí)，我們看到，2004年10月同等規(guī)模的加息，對(duì)于上市銀行的存貸利差基本反映為正面影響，2005和2006年上市銀行的存貸利差普遍提升，均反映了加息的正面影響。
　　存貸結(jié)構(gòu)對(duì)價(jià)格不敏感的原因有多種，例如經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)使得貸款需求方的預(yù)期收益可以消化因升息上升的成本，因此對(duì)小幅升息仍可承受。金融市場(chǎng)的逐步完善使居民由過(guò)去單一的儲(chǔ)蓄投資開(kāi)始嘗試資本市場(chǎng)其他的投資選擇，直接推動(dòng)了存款的“活化”趨勢(shì)�？蛻舻耐度谫Y習(xí)慣也是一個(gè)原因，在現(xiàn)階段，大部分存（貸）款客戶對(duì)于流動(dòng)性（期限性）的重視程度大于收益性（成本率）的重視，尤其是利率上升的絕對(duì)和相對(duì)幅度均較小時(shí)。他們更多會(huì)考慮購(gòu)房、教育、養(yǎng)老、應(yīng)急（項(xiàng)目周期、資金周轉(zhuǎn)、法規(guī)要求）等因素來(lái)選擇存（貸）款期限，而不會(huì)因利率的小幅變化改變?cè)�有的期限考慮。相對(duì)于居民為主的存款戶而言，以企業(yè)為主的貸款客戶對(duì)于利率的敏感度會(huì)高些。
　　我們認(rèn)為，只有這些決定存貸結(jié)構(gòu)的因素發(fā)生根本性變化，使存貸結(jié)構(gòu)達(dá)到一個(gè)相對(duì)均衡的水平，存貸款客戶的利率敏感性才會(huì)相對(duì)提升，利率手段才能更好地發(fā)揮其理論效果。
　　對(duì)于銀行而言，決定升息后收益的著眼點(diǎn)除了投資結(jié)構(gòu)外，還有融資結(jié)構(gòu)和到期期限，如果增加的投資收益等于增加的融資成本，銀行的狀況就和升息前沒(méi)什么兩樣。如果增加的投資收益大于增加的融資成本，那么升息的收益有部分是被銀行這一融資中介截流的。只有增加的投資收益小于增加的融資成本，才說(shuō)明銀行轉(zhuǎn)嫁不了升高的融資成本，只能減少自身收益。

上市銀行今年業(yè)績(jī)有望增長(zhǎng)30%

　　在存貸款利率同步升高的情況下，貸存比越高的銀行受益越高，同時(shí)雖然存貸差為正數(shù)，但由于活期存款本次不升息，因此存款結(jié)構(gòu)中活期存款比重越高的銀行，其成本上升越小。在目前的存貸結(jié)構(gòu)下，升息對(duì)上市銀行主要帶來(lái)業(yè)績(jī)的正面影響。
　　事實(shí)上，盡管可能存在時(shí)滯或差異，升息將引起銀行生息資產(chǎn)利率和付息負(fù)債成本率的全面上揚(yáng)，因此，更為詳細(xì)的測(cè)算應(yīng)該考慮銀行的凈利差、凈息差和生息資產(chǎn)、付息負(fù)債后多個(gè)因素。
　　我們對(duì)于上市銀行的盈利預(yù)測(cè)模型中早已考慮到加息一次的因素，本次的升息不會(huì)改變我們對(duì)于上市銀行2007年度的盈利預(yù)測(cè)。在這一前提下，預(yù)計(jì)上市銀行2007年業(yè)績(jī)將比2006年增長(zhǎng)30%以上。
　　升息對(duì)證券市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響才是我們要考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素。我們?cè)?月初提出，銀行股的亮麗年報(bào)以及稅改利好都足以支持銀行股目前的估值，因此，在大盤(pán)持續(xù)高位震蕩之時(shí)，銀行板塊抗風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)越性再度顯現(xiàn)。但業(yè)績(jī)等利好只是支持股價(jià)強(qiáng)勢(shì)的因素，還不足以成為推動(dòng)股價(jià)上漲的動(dòng)力，我們認(rèn)為推動(dòng)股價(jià)上漲的動(dòng)力在于急速大幅下跌使股價(jià)較多偏離合理價(jià)位造成的機(jī)會(huì)或者個(gè)股層面的一些事件驅(qū)動(dòng)因素�？傮w看，銀行板塊的投資理念面臨更新，綜合金融服務(wù)提供商將是長(zhǎng)時(shí)期的亮點(diǎn)，投資價(jià)值的再挖掘必然引起個(gè)股的分化。而目前，升息不會(huì)改變我們對(duì)于銀行股的業(yè)績(jī)預(yù)期，而短期決定股價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵就在于，除了業(yè)績(jī)，投資者是否還有別的訴求？我們認(rèn)為，本次升息在資金層面上對(duì)整體市場(chǎng)的壓力，以及升息造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能的流動(dòng)不暢、成本升高才是我們最需關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素。