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| 鐘偉：特別國(guó)債發(fā)行時(shí)機(jī)和方式或決定經(jīng)濟(jì)景氣 |
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| 2007-06-28 作者:北京師范大學(xué)金融研究中心主任 鐘偉 來(lái)源:第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) |
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2002年至今的宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，可以和1982年至1988年的景氣增長(zhǎng)并稱(chēng)改革開(kāi)放以來(lái)的兩次“黃金增長(zhǎng)”。宏觀調(diào)控要達(dá)成的目的，是盡量延續(xù)這種景氣，減少景氣的波動(dòng)甚至轉(zhuǎn)折。今年的宏觀經(jīng)濟(jì)極有可能逐季滑落，從目前先行、一致和滯后指標(biāo)來(lái)看，只有滯后指標(biāo)還在環(huán)比上行。特別國(guó)債的發(fā)行極有可能決定這輪高速增長(zhǎng)的景氣是否轉(zhuǎn)折
目前，財(cái)政部為擬議中的國(guó)家外匯投資公司發(fā)行特別國(guó)債之事令人關(guān)注。根據(jù)國(guó)務(wù)院提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)的有關(guān)議案，初期特別國(guó)債約為1.55萬(wàn)億元人民幣。這會(huì)對(duì)宏觀金融經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)何種影響？我們認(rèn)為，發(fā)債時(shí)機(jī)和方式的選擇，有可能決定宏觀經(jīng)濟(jì)景氣是否從此轉(zhuǎn)折。
目前外幣流動(dòng)性過(guò)剩依舊，但人民幣流動(dòng)性未必如此樂(lè)觀。首先，年初以來(lái)的各種金融調(diào)控措施，尤其是連續(xù)5次提高法定準(zhǔn)備金率以及央票、加息等其他手段，凍結(jié)了約1萬(wàn)億元資金。其次，商業(yè)銀行信貸的季節(jié)性波動(dòng)，導(dǎo)致年初信貸投放較快，前5月信貸增速高出儲(chǔ)蓄增速約2個(gè)百分點(diǎn)。第三，儲(chǔ)蓄資金的分流從去年10月以來(lái)有增無(wú)減，今年5月的銀行人民幣資金貸存比從4月的67%快速上升到68.4%，估計(jì)目前銀行體系的超額準(zhǔn)備金率僅在1個(gè)百分點(diǎn)左右。在這樣的時(shí)機(jī)下推出特別國(guó)債，不帶來(lái)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩幾乎不可能。
目前主流思路是在銀行間市場(chǎng)發(fā)債，1.55萬(wàn)億元的特別國(guó)債哪怕分10次發(fā)行，每次吸納資金力度也相當(dāng)于提高0.5個(gè)百分點(diǎn)的法定準(zhǔn)備金率。這勢(shì)必決定發(fā)債節(jié)奏控制非常關(guān)鍵，但財(cái)政部在公開(kāi)市場(chǎng)操作方面的經(jīng)驗(yàn)相對(duì)較少，需要央行的密切配合。再考慮到以后每年都可能有特別國(guó)債發(fā)行以不斷為國(guó)家外匯投資公司注入資金，那么特別國(guó)債的發(fā)行首當(dāng)其沖的就是債券市場(chǎng)，債市發(fā)展的不確定性風(fēng)險(xiǎn)明顯增加。
由財(cái)政部在銀行間市場(chǎng)發(fā)行特別國(guó)債的選擇，給國(guó)家外匯投資公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力埋下伏筆。人們對(duì)國(guó)家外匯投資公司商業(yè)成功寄托了太高的期望，但事實(shí)上，國(guó)家外匯投資公司所面臨的市場(chǎng)挑戰(zhàn)是嚴(yán)峻的，起碼需要承擔(dān)發(fā)行人民幣債籌資的利率成本、用人民幣向央行購(gòu)匯時(shí)的貶值成本及國(guó)家外匯投資公司本身的運(yùn)作成本三方面，當(dāng)下可預(yù)見(jiàn)的三大成本每年至少在8%~10%之間。目前國(guó)家外匯投資公司尚未問(wèn)世，基本取向是以財(cái)政發(fā)行特別國(guó)債來(lái)取代國(guó)家外匯投資公司自身發(fā)行金融債，財(cái)政承擔(dān)利率成本，那么就不能排除未來(lái)國(guó)家外匯投資公司同樣不承擔(dān)匯率成本的可能性。如此苦心安排，對(duì)國(guó)家外匯投資公司的績(jī)效評(píng)價(jià)機(jī)制不可能不產(chǎn)生較大偏差。
由財(cái)政部在銀行間市場(chǎng)發(fā)債，而不是財(cái)政部和央行進(jìn)行金融資產(chǎn)互換，也會(huì)造成深遠(yuǎn)的市場(chǎng)影響。首先，盡管特別國(guó)債期限較長(zhǎng)，但如果流動(dòng)性良好的話(huà)，勢(shì)必會(huì)對(duì)央票發(fā)行帶來(lái)顯著的替代效應(yīng)。其次，如果財(cái)政部和央行之間進(jìn)行特別國(guó)債和外匯的置換，也許更為靈活、市場(chǎng)震動(dòng)也更小，畢竟央行運(yùn)用特別國(guó)債作為將來(lái)對(duì)沖人民幣流動(dòng)性的手段較為靈活，其在公開(kāi)市場(chǎng)操作的經(jīng)驗(yàn)也更豐富，但也許《人民銀行法》第28條制約了這種較佳選擇的可能性。第三，央行票據(jù)和特別國(guó)債在本質(zhì)上都將對(duì)商業(yè)銀行產(chǎn)業(yè)貸款擠出效應(yīng)，都不可避免地影響社會(huì)資金的配置效率和銀行盈利能力。
特別國(guó)債的設(shè)計(jì)方式也相當(dāng)重要，采取固定利率和浮動(dòng)利率對(duì)市場(chǎng)的影響是不一樣的。在今后一到三年內(nèi)，人民幣基準(zhǔn)利率極有可能成為金融調(diào)控的主要手段，通過(guò)漸進(jìn)調(diào)升基準(zhǔn)利率來(lái)抵御成本推進(jìn)型的通貨膨脹，避免類(lèi)似20世紀(jì)80年代末日本等經(jīng)濟(jì)體遭受央行突然提升利率的巨大負(fù)面沖擊�？紤]到這個(gè)大背景和特別國(guó)債的期限較長(zhǎng)，如果采取以上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)為基準(zhǔn)利率的牛熊債券，也許比固定利率的債券更好，否則債市陰跌是可以預(yù)期的。此外也不能不關(guān)注到，目前資本市場(chǎng)的承受能力較為脆弱，例如新股IPO(首次公開(kāi)發(fā)行股票)造成資本市場(chǎng)資金面的明顯緊張和市場(chǎng)調(diào)整。因此，固定利率特別國(guó)債的發(fā)行對(duì)債市和股市的影響都不容低估。
中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于微妙時(shí)點(diǎn)。2002年至今的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，可以和1982年至1988年的景氣增長(zhǎng)并稱(chēng)改革開(kāi)放以來(lái)的兩次“黃金增長(zhǎng)”。宏觀調(diào)控要達(dá)成的目的，是盡量延續(xù)這種景氣，減少景氣的波動(dòng)甚至轉(zhuǎn)折。今年的宏觀經(jīng)濟(jì)極有可能逐季滑落，從目前先行、一致和滯后指標(biāo)來(lái)看，只有滯后指標(biāo)還在環(huán)比上行。特別國(guó)債的發(fā)行極有可能決定這輪高速增長(zhǎng)的景氣是否轉(zhuǎn)折。
綜上所述，特別國(guó)債的發(fā)行需要在時(shí)機(jī)、方式和對(duì)象等諸多細(xì)節(jié)上仔細(xì)考慮，用輕描淡寫(xiě)的方式來(lái)看待其對(duì)債市和股市的影響是不恰當(dāng)?shù)�。不僅如此，其甚至可能決定當(dāng)前景氣循環(huán)是否就此轉(zhuǎn)折。 |
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