財政部擬發(fā)行1.55萬億元特別國債一事，已于27日提請全國人大常委會審議。這標(biāo)志著國家外匯投資公司朝正式運作的方向邁出了關(guān)鍵一步。但對于該批特別國債的發(fā)債方式等，市場仍有三大疑問。
    根據(jù)國務(wù)院提請審議的議案，這1.55萬億元特別國債將用于購買約2000億美元外匯，作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。
    議案同時提出，發(fā)行的特別國債為10年期以上可流通記賬式國債，票面利率根據(jù)市場情況靈活決定。特別國債納入國債余額管理，為此需相應(yīng)調(diào)整2007年末國債余額限額。中央財政將建立“中央財政外匯經(jīng)營基金”，用于核算特別國債和外匯資金的收支情況。

疑問一：如何發(fā)債？

    目前特別國債的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)確定，留給市場最大的懸念在于其發(fā)行對象。由于擔(dān)心面向市場發(fā)行特別國債會對流動性造成沖擊，不少市場人士認(rèn)為，財政部向央行發(fā)行特別國債將不會對銀行間市場產(chǎn)生沖擊，不會對流動性產(chǎn)生明顯收緊作用。
    上述方式具體做法包括，財政部直接向央行發(fā)行特別國債，央行用外匯儲備購買，實際上是將央行的資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯資產(chǎn)置換成人民幣國債，此后央行可以再向市場發(fā)行這部分國債。
    然而，這種設(shè)想忽略了一個基本前提，即央行認(rèn)購財政部發(fā)行的債券是否具有合法性。
    《中華人民共和國中國人民銀行法(修正)》(下稱“人民銀行法”)第二十九條規(guī)定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券�！�
    那么，特別國債的發(fā)行對象究竟是商業(yè)銀行還是央行？
    財政部相關(guān)人士對《第一財經(jīng)日報》表示，財政部會嚴(yán)格按照相關(guān)法律規(guī)定進(jìn)行操作。
    興業(yè)銀行( 34.61,0.56,1.64%)資金部魯政委認(rèn)為，人民銀行法的這條規(guī)定意思是財政部缺錢時不能要求央行發(fā)行貨幣，其中一種做法就是財政對央行發(fā)債，由央行認(rèn)購。
    “這意味著央行不能在一級市場上認(rèn)購國債�！濒斦�委解釋說。各國央行只要規(guī)定了央行不得向財政透支，就意味著央行不能在一級市場認(rèn)購財政部發(fā)行的債券，但可以在二級市場購買，因為這屬于公開市場操作。
    一位債券研究人員也表示，上述法律規(guī)定和部分市場人士的觀點的確構(gòu)成矛盾。“央行從來就沒有在一級市場上認(rèn)購過新債�！彼�說。
    但也有相關(guān)人士提出，特別國債和一般國債不同，是否享受“特別”待遇存在疑問。
    北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉認(rèn)為，如果是財政部和央行進(jìn)行國債和外匯資產(chǎn)的置換，有可能不屬于人民銀行法所規(guī)定的“中國人民銀行向財政‘透支’”。

疑問二：會否年內(nèi)發(fā)完？

    據(jù)財政部部長金人慶所作說明，財政部擬發(fā)行的特別國債將納入國債余額管理，為此，需要相應(yīng)調(diào)整2007年末國債余額限額，限額由2007年初預(yù)算的37865.53億元人民幣增加到53365.53億元人民幣。
    根據(jù)上述數(shù)據(jù)，調(diào)整前后國債余額限額的差額就等于財政部擬發(fā)行的特別國債規(guī)模1.55萬億元。這是否意味著特別國債將在年內(nèi)發(fā)完？
    財政部財政科學(xué)研究所一位研究人員告訴本報，這并不一定意味著特別國債必須在年內(nèi)發(fā)完，國債余額限額僅指年內(nèi)發(fā)行的國債規(guī)模不能超越這個規(guī)模，是一個上限的概念。
    如果是這樣，市場或許將因此稍稍松一口氣。目前特別國債的發(fā)行時機(jī)和方式尚未公布，市場充斥各種猜測。一位債券交易人士則猜想，這批特別國債將在一年期間分批發(fā)行完畢，發(fā)行特別國債所吸收的流動性將約等于一年新增的貿(mào)易順差。目前市場預(yù)期中國今年將實現(xiàn)超過2000億美元的貿(mào)易順差。
    上述財政部財政科學(xué)研究所人士也認(rèn)為，發(fā)行特別國債的用意就是為了吸收過剩流動性，否則將失去意義。
    然而，如果特別國債在半年或者一年的時間內(nèi)面向市場發(fā)行，對于商業(yè)銀行的影響將是巨大的。根據(jù)鐘偉的設(shè)想，假設(shè)1.55萬億元特別國債分10次發(fā)行，每一次發(fā)行就相當(dāng)于上調(diào)0.5個法定存款準(zhǔn)備金率，凍結(jié)近1600億元的流動性，而央行今年上半年才上調(diào)了5次法定存款準(zhǔn)備金率。如果在下半年全部發(fā)完，則相當(dāng)于上調(diào)10次存款準(zhǔn)備金率；如果在一年時間內(nèi)發(fā)完，今年下半年發(fā)行5次，就等同于上半年上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)控效果。
    受到股市分流儲蓄資金、央行加息、上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票的影響，目前銀行間市場資金面已經(jīng)趨緊，一家外資投行的研究表明，6月份超額存款準(zhǔn)備金率將跌至0.7%，而一季度末這一數(shù)字為2.87%。

疑問三：固息債還是浮息債？

    “如果是面向商業(yè)銀行發(fā)行，而且是固定利息，那日子將非常難過�！鲍@知財政部將發(fā)行10年期以上的特別國債，一位銀行人士對本報記者表示。
    多位債券研究人士對特別國債期限長達(dá)10年以上表示擔(dān)憂。魯政委稱，如果特別國債設(shè)計為浮動利息債，可能市場的接受度會更高一些。
    他解釋說，從理論上說，10年期以上的國債，其利率不應(yīng)該隨CPI波動而波動，因為如果期限長達(dá)10年甚至20年，很可能將跨越一個經(jīng)濟(jì)周期，而在沒有人能保證這段時期內(nèi)通脹水平將保持目前的上升態(tài)勢，中間或許還有下降，因此特別國債的利率不應(yīng)僅受目前通脹的影響。
    如果特別國債設(shè)計為浮動利息債，“將來通脹高就多給點利息，通脹低就少給點利息�！濒斦�委認(rèn)為，這對于財政部和市場來說不啻為一個“雙贏”模式。
    “10年期以上期限太長了，現(xiàn)在中國明顯處于一個加息周期，隨著利率逐步走高，這些特別國債的交易價格會逐步下跌，這樣會對特別國債造成非常惡劣的影響，所以必須要在產(chǎn)品上有更多創(chuàng)新。”鐘偉告訴本報。
    從目前債市狀況來看，由于受到加息預(yù)期影響，固定利息債券遇冷，而浮動利息債券卻受到青睞。最近，國開行發(fā)行了國內(nèi)首支采用Shibor(上海銀行間同業(yè)拆放利率)為定價基準(zhǔn)的浮息債券，規(guī)模達(dá)100億元，期限為5年期，發(fā)行利率為3個月Shibor+0.48%。
    “現(xiàn)在市場人士對于將來通脹水平預(yù)期不穩(wěn)，盡量少買長期債券，所以最近附息債券比較好賣�！濒斦�委稱。
    具體到產(chǎn)品設(shè)計，鐘偉認(rèn)為，在技術(shù)上實現(xiàn)并不困難，可以Shibor為定價基準(zhǔn)，在Shibor的基礎(chǔ)上加點或減點，一部分設(shè)計為“牛券”，一部分設(shè)計成“熊券”。
    分析人士指出，目前浮動利息債券在掉期交易中運用較多，如果購買一筆浮動利率債券的同時，再進(jìn)行一筆利率掉期交易，收益往往比購買固定利率債券高出80～90個基點，存在可觀的套利空間。
    “但是特種債券規(guī)模這么大，銀行持有大量浮息特別債券，做掉期誰來做交易對手？”一位債券交易人員對此提出疑問。
    也有研究人員認(rèn)為發(fā)行浮息特別國債仍然存在一些困難。湘財證券首席經(jīng)濟(jì)師金巖石對本報記者稱，目前對債券收益率確認(rèn)并不明晰，這對發(fā)行浮息特別國債是一個障礙。
    “而且(特別國債)盤子非常大，如果發(fā)出去在市場上所占的比重會很大，如果是浮動利率的話，會影響到市場上財政部發(fā)的其他同等級的債券，因此(發(fā)行浮息特別國債)可能性非常小�！彼�說。