一種觀點(diǎn)認(rèn)為，特別國債將部分替代央行票據(jù)在央行公開市場操作中發(fā)揮回籠過剩流動性的作用
    而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，財(cái)政部向央行發(fā)行特別國債，正好解決了央行手中現(xiàn)券不足的問題，從而為央行重新啟動停止已久的正回購操作創(chuàng)造了條件

    特別國債將發(fā)給央行的消息讓市場一度緊張的神經(jīng)有所放松，上證國債指數(shù)在連續(xù)下跌后昨天收于109.78點(diǎn)，上漲了0.17％。但作為央行手中的砝碼，市場仍將面臨著特別國債所帶來的緊縮效力。
    財(cái)政部日前在答記者問中表示，發(fā)行特別國債購買外匯后，將增加央行持有的國債，增加對貨幣政策操作的支持，為央行公開市場操作提供一個有效的工具。而央行通過逐步賣出特別國債調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，緩解流動性偏多的問題，并充分發(fā)揮國債作為財(cái)政政策和貨幣政策結(jié)合點(diǎn)的功能。
    這意味著特別國債將成為央行手中調(diào)控流動性的工具，那么央行將如何來操作特別國債呢？

特別國債替代央票？

    一種觀點(diǎn)認(rèn)為，特別國債將部分替代央行票據(jù)在央行公開市場操作中發(fā)揮回籠過剩流動性的作用。
    興業(yè)證券分析師聶文表示，1.55萬億元特別國債的規(guī)模相當(dāng)于上調(diào)存款準(zhǔn)備金率10次左右。央行逐步賣出特別國債的過程中，會減少央票的發(fā)行量，同時(shí)停止存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)，特別國債在短期內(nèi)可能起到替代央票來回籠流動性的作用。
    他指出，央行票據(jù)是在央行缺少回籠流動性工具的情況下出臺的，但發(fā)行央票的弊端在于需要不斷滾動發(fā)行，操作成本較高，而特別國債的成本由財(cái)政部負(fù)擔(dān)，在緊縮流動性中可能會受到央行的青睞。
    申萬分析師陸文磊則表示，特別國債發(fā)行后，央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模可能會有所縮小。但由于特別國債期限較長，為了滿足金融機(jī)構(gòu)流動性管理需要，央票的繼續(xù)發(fā)行仍是必要的。
    “央行可能會利用特別國債的發(fā)行來鎖定外匯占款的增量資金，而利用央票來對沖到期的票據(jù)�！彼�說。
    國際成熟市場上的公開市場操作一般以國債回購為主。而由于我國央行手中缺乏用來回購的債券，面對流動性的日漸泛濫之勢，央行在2003年開始發(fā)行央行票據(jù)，通過央行票據(jù)的滾動發(fā)行來緊縮資金。

重啟正回購操作？

    而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，財(cái)政部向央行發(fā)行特別國債，正好解決了央行手中現(xiàn)券不足的問題，從而為央行重新啟動停止已久的正回購操作創(chuàng)造了條件。
    正回購是央行以手中所持有的債券做抵押向金融機(jī)構(gòu)融入資金，并承諾到期再買回債券并付出一定利息。央行通過正回購操作可以達(dá)到回籠資金的效果，我國央行的正回購操作以7天居多，每周到期再滾動操作。
    中金公司最新發(fā)布的研究報(bào)告認(rèn)為，當(dāng)央行持有特別國債后，央行最優(yōu)的策略是持有國債，并維持現(xiàn)有的數(shù)量調(diào)控政策，同時(shí)恢復(fù)過去的正回購操作，而拋售特別國債預(yù)計(jì)不會成為央行的常規(guī)性操作。這樣對降低央行回籠成本的效果更為顯著。
    一方面，回購利率的平均水平會低于央票利率，央行通過滾動操作保持1.55萬億元的回購存量，可以替代部分央票的發(fā)行，降低部分成本。另一方面，央行持有特別國債不但沒有了匯兌損失，同時(shí)還將獲得穩(wěn)定的息差收入，而回購利率也不太可能高于長期國債的票息率，所以正回購操作對于央行是獲利的。
    自今年2月份以來，央行公開市場操作中便暫停了例行的正回購操作。有分析人士認(rèn)為，其原因在于央行沒有足夠多的現(xiàn)券進(jìn)行較大力度的正回購操作。
    但中金的報(bào)告也指出，如果信貸增速仍沒有出現(xiàn)回落，央行仍可能選擇拋售國債。這是因?yàn)榕c準(zhǔn)備金和發(fā)行央票相比，拋售特別國債對于抑制銀行信貸的作用會更加有效。