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| 2007-07-03 作者:北京師范大學(xué)金融研究中心主任 鐘偉 來(lái)源:第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) |
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特別國(guó)債發(fā)行提及至今，引發(fā)諸多討論，三重影響不能忽視：特別國(guó)債未正式發(fā)行已導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)；外匯投資公司未問(wèn)世已毀譽(yù)參半；政策可預(yù)期程度及其帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)密切相關(guān)。如何以市場(chǎng)震動(dòng)最小的方式發(fā)行特別國(guó)債？減少市場(chǎng)震動(dòng)的前提是：理解銀行自身流動(dòng)性已不充沛的現(xiàn)實(shí)；理解央行不能直接向財(cái)政透支的法律約束。
財(cái)政部已公開(kāi)表示，發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買(mǎi)外匯后，將增加央行持有的國(guó)債。但仍存疑問(wèn)：利率如何確定？如何繞過(guò)法律約束？若遵守央行不能直接向財(cái)政透支的法律約束，又保持其對(duì)市場(chǎng)影響盡量中性，特別國(guó)債可以用以下方式發(fā)行。
第一，財(cái)政先在銀行間市場(chǎng)發(fā)債，商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)，這樣可以標(biāo)定利率，各商業(yè)銀行也將因認(rèn)購(gòu)份額多少相應(yīng)承擔(dān)特別國(guó)債價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的損益。記賬式特別國(guó)債過(guò)戶登記在先，商業(yè)銀行支付認(rèn)購(gòu)資金在后。
第二，各銀行將所持特別國(guó)債向央行抵押申請(qǐng)?jiān)儋J款。商業(yè)銀行向央行質(zhì)押特別國(guó)債在先，央行向商業(yè)銀行發(fā)放再貸款在后，再貸款成本由商業(yè)銀行承擔(dān)。
第三，商業(yè)銀行立即將再貸款支付給財(cái)政部，完成特別國(guó)債認(rèn)購(gòu)資金支付；財(cái)政立即將再貸款重新交付央行，按約定匯率向央行購(gòu)入外匯。
第四，上述設(shè)想中，特別國(guó)債登記過(guò)戶和資金支付若銜接和安排得當(dāng)，效果相當(dāng)于財(cái)政直接向央行發(fā)債。資金軋差后，央行、商業(yè)銀行和財(cái)政均未支出或收入任何人民幣資金。
第五，央行將持有1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債，財(cái)政將持有約2000億美元注入外匯投資公司，特別國(guó)債一次性發(fā)行完畢。在上述過(guò)程中，當(dāng)期市場(chǎng)流動(dòng)性狀況基本未受影響，央行也未介入國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)。合規(guī)性沒(méi)有問(wèn)題。
第六，若今后銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩，央行可釋放特別國(guó)債來(lái)沖銷。若央行還期望調(diào)整貨幣市場(chǎng)利率結(jié)構(gòu)，也可考慮發(fā)行短期央行票據(jù)�？傮w而言，央行持有特別國(guó)債后，央行票據(jù)凈發(fā)行規(guī)模有望顯著下降。
即便特別國(guó)債以最中性、市場(chǎng)震動(dòng)最小的方式發(fā)行，仍存挑戰(zhàn)。
一是政策透明度。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)通常定期召開(kāi)例會(huì)，是否調(diào)整聯(lián)邦基金利率大致會(huì)后可見(jiàn)分曉。利率政策具有常規(guī)化、平滑化、市場(chǎng)化和高度可預(yù)期性，很少有出乎意料或語(yǔ)焉不詳?shù)臎Q策。政策透明度可以彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷，并降低市場(chǎng)噪音。
二是外匯投資公司的前期投資問(wèn)題。該機(jī)構(gòu)未問(wèn)世已對(duì)黑石進(jìn)行投資。為何選擇黑石？若外匯投資公司仍僅運(yùn)作純粹的金融市場(chǎng)投資，將引發(fā)許多質(zhì)疑：為何如此純粹的金融投資不通過(guò)國(guó)家外匯管理局完成？只要央行根據(jù)《人民銀行法》授權(quán)國(guó)家外匯管理局進(jìn)行儲(chǔ)備管理時(shí)能拓展其投資范圍即可。
三是外匯投資公司的市場(chǎng)評(píng)價(jià)問(wèn)題。發(fā)行特別國(guó)債僅是調(diào)控成本在不同政府職能部門(mén)間的轉(zhuǎn)移�？紤]到財(cái)政承擔(dān)了外匯投資公司籌措資金的利率和匯率兩方面成本和風(fēng)險(xiǎn)，因此外匯投資公司通過(guò)這種方式獲得約2000億美元，較之自身發(fā)債籌資的成本和風(fēng)險(xiǎn)大大降低，也就增強(qiáng)了其賬面收益能力。但如果把財(cái)政可能承擔(dān)的成本和外匯投資公司可能取得的績(jī)效捆綁而非孤立起來(lái)看，那么對(duì)后者的市場(chǎng)評(píng)價(jià)可能會(huì)有所改觀。 |
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