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從實際情況看，市場的確存在著對于長期限國債品種的需求
但是，投資者也不希望看到特別國債又成為一只不流通的“專項國債”而發(fā)行后又沉淀市場。因此，最大化發(fā)揮特別國債的金融功能無論是從發(fā)行還是從公開市場操作而言都是值得關(guān)注的內(nèi)容
特別國債的發(fā)行方式會影響到其金融功能發(fā)揮。這里所說的金融功能主要指特別國債發(fā)行所引起的二級市場國債流動性的提高，進而形成國債收益率曲線的定價基準(zhǔn)作用，以及特別國債作為央行公開市場操作所體現(xiàn)的調(diào)控作用。
從單只國債品種的金融作用而言，要形成好的基準(zhǔn)作用，需要綜合考慮四個方面要求：即發(fā)行期限、單期發(fā)行數(shù)量、利率確定方式及滾動發(fā)行頻率。
從發(fā)行期限看，對于二級市場收益率曲線的形成至關(guān)重要。發(fā)行期限的選擇要能考慮到投資者的需求及二級市場上剩余存續(xù)期的國債期限的存量的不足。以
2006年末可流通的國債存量計算，我國10年期以上的長期限國債占流通總量的10.76%，低于美國的水平，特別是20年期、30年期的國債發(fā)行量較少，滾動發(fā)行的頻率和數(shù)量均顯不足。從這一點看特別國債的發(fā)行有利于完善長期基準(zhǔn)利率的形成基礎(chǔ)。
從單期的發(fā)行數(shù)量而言，通常發(fā)行量越大，流動性越高。但并不是單期發(fā)行量越多，流動性越好。作為特別國債，發(fā)行主體或貨幣調(diào)控主體可以根據(jù)市場變化靈活掌握每一期的發(fā)行規(guī)模與數(shù)量。假如特別國債一次性發(fā)行，且利率一次性確定，期限只有10年，流通數(shù)量只有一只，顯然該期國債的金融作用難以發(fā)揮。
從利率確定方式看，過高或過低均不利于國債基準(zhǔn)利率作用的充分發(fā)揮。理論上講，如果特別國債定標(biāo)利率過高，則又會成為一些高息票國債而被投資者作為投資賬戶持有到期，而若定標(biāo)利率過低，則二級市場交易會形成虧損，也會少有成交，兩者可能都會形成“沉淀”而難以充分發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用。因此，特別國債如果要發(fā)揮其好的金融定價基準(zhǔn)功能，則其發(fā)行利率應(yīng)盡可能貼近市場，不管是采取招標(biāo)方式確定的利率，還是協(xié)商確定的利率。
從滾動發(fā)行而言，如果某一基準(zhǔn)期限品種能做到定期滾動發(fā)行，則其對利率基準(zhǔn)形成的作用強于單期發(fā)行數(shù)量對基準(zhǔn)形成的作用。定期滾動發(fā)行對市場基準(zhǔn)利率的揭示具有連續(xù)性和時效性，且也能促進投資者合理預(yù)期并便于進行倉位調(diào)整。
因此，如果能綜合考慮發(fā)行期次、單期次的發(fā)行數(shù)量、利率確定方式、發(fā)行頻率，則1.55萬億元的特別國債將會對市場起到很好的基準(zhǔn)作用，可以最大化發(fā)揮其金融功能。
由于現(xiàn)有《中國人民銀行法》第二十九條規(guī)定，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券”，因此，采取變通的處理方式即向第三方金融機構(gòu)發(fā)行，然后與央行置換(一次性置換或分批次分?jǐn)?shù)量置換)是比較可行的一種方式�！疤貏e國債既不是向社會直接發(fā)行，也不是向央行直接發(fā)行，而是可能通過某一中間金融機構(gòu)進行資產(chǎn)置換，增加央行的國債持有規(guī)模”(中國社科院金融研究所所長李揚觀點)，這也是市場目前的一種看法，但這種置換需要考慮以下問題：
第一，特別國債的利率需事前確定。其利率水平可以參考當(dāng)前二級市場的同樣待償期限的國債收益率確定。事前確定利率顯然對于后續(xù)央行公開市場操作而言則只能以價格招標(biāo)方式來形成實際收益率，而這種收益率與按面值新發(fā)行的國債收益率在市場基準(zhǔn)的參考上的作用可能并不完全相同。這樣事前確定的利率如采取招標(biāo)方式確定，在短期內(nèi)長期限的國債發(fā)行對市場的流動性是有一定影響的。
第二，若一次性全部置換，從一級市場而言，則1.55萬億元的特別國債在數(shù)量上已經(jīng)權(quán)屬于央行。從這一點看，通過金融中介向央行置換方式不會對市場流動性產(chǎn)生影響。央行增加國債持有量，央行完全可以根據(jù)市場變化靈活賣出特別國債或回購交易，以達到平熨經(jīng)濟的目的。
從實際情況看，市場的確存在著對于長期限國債品種的需求。如保險公司等機構(gòu)對于長期限的國債有著穩(wěn)定的需求；商業(yè)銀行對于長期限的國債也有著一定的資產(chǎn)組合需求；目前住房貸款等長期限的貸款定價也需要長期限國債利率作為參考。因此特別國債的發(fā)行會引起短期內(nèi)資金面的變化和利率的變化，但不會引起市場長期利率的大幅上升。當(dāng)然，投資者也不希望看到特別國債又成為一只不流通的“專項國債”發(fā)行后又沉淀市場。因此，最大化發(fā)揮特別國債的金融功能無論是從發(fā)行還是從公開市場操作而言都是值得關(guān)注的內(nèi)容。特別國債轉(zhuǎn)為央行的債權(quán)后，特別國債的賣出時機、數(shù)量、招標(biāo)方式由央行決定，對二級市場的流動性調(diào)整也會更加靈活。對于廣大投資者而言，仍然要關(guān)注的是貨幣供應(yīng)量、通脹水平及信貸規(guī)模這些指標(biāo)的變化，只有這些指標(biāo)的變化超出央行的調(diào)整目標(biāo)之外，特別國債作為調(diào)控的手段才會得以適當(dāng)?shù)臅r機采用。
(本文僅代表作者個人觀點) |
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