特別國債此次發(fā)行在程序上頗有完善，為了避免對已得到緩解的過剩流動(dòng)性產(chǎn)生“虹吸效應(yīng)”，采用借道發(fā)行的方式也是不得已而為之。
　　財(cái)政部日前發(fā)布公告，將于下周二發(fā)行7500億元特別國債，即第七期特別國債。本期特別國債將沿用第一期曾使用過的借道方式，面向中國農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行（12月5日《新京報(bào)》）。

發(fā)行呈現(xiàn)“抓大放小”之勢

　　自今年6月29日全國人大常委會經(jīng)表決通過發(fā)行1.55萬億特別國債的決議之后，迄今為之，特別國債已發(fā)行到了第七期，總發(fā)行規(guī)模將達(dá)到1.52391萬億元，發(fā)行計(jì)劃僅剩260.9億元的缺口，發(fā)行工作已接近尾聲。
　　此次的1.55萬億已是我國第二次發(fā)行特別國債。1998年，為給工農(nóng)中建四大國有商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金，財(cái)政部曾發(fā)行2700億特別國債。當(dāng)時(shí)的特別國債發(fā)行沒有經(jīng)過全國人大審核，甚至連發(fā)行利率都沒有規(guī)定，這在當(dāng)時(shí)引起了學(xué)術(shù)界的不少爭論。只是到2004年國有銀行開始進(jìn)行股份制改造之后，財(cái)政部才對那次特別國債的利率水平、期限等進(jìn)行了確認(rèn)。
　　相比之下，本次特別國債的發(fā)行方式已取得了明顯進(jìn)步。本次發(fā)債首先經(jīng)過了全國人大的批準(zhǔn)，第一期6000億的發(fā)債利率也是參照市場中的利率水平制定，而且通過向特定機(jī)構(gòu)借道似乎也繞開了“央行不得直接購買國債”的法律條文障礙。
　　但是，這一借道行為仍經(jīng)不起嚴(yán)格推敲。財(cái)政部的任何一筆國債（包括普通國債）都可以采取這種借道方式而不違法，次次如此，法律條文也就失去了約束作用。
　　因此，盡管1.55萬億的特別國債的發(fā)行已基本取得成功，但其中的問題還需反思。未來如若再次發(fā)行特別國債，還需事先進(jìn)行全面性的統(tǒng)籌與前瞻，以保證能夠在合法、合規(guī)的前提下順利發(fā)行。
　　細(xì)品今年的七次發(fā)行，就會發(fā)現(xiàn)特別國債的發(fā)行中呈現(xiàn)“抓大放小”之勢，即大額發(fā)行和小額發(fā)行采取的方式并不相同：采用市場化方式發(fā)行的第二、三、四、五、六期，5次的發(fā)行總額僅為1739.1億；而非市場化發(fā)行的方式（借道農(nóng)行間接向央行發(fā)行），雖然只使用了兩次，但發(fā)債額卻高達(dá)13500億元，接近前者的8倍。
　　同時(shí)，從利息成本來看，兩次借道發(fā)行的定價(jià)也是所有發(fā)行中最低的。比如，第六期（11月16日）和第七期（12月11日）國債同為十五年期，中間間隔近一個(gè)月，由于市場有加息預(yù)期，按理說，第七期的利率應(yīng)當(dāng)有所升水，但由于采取借道發(fā)行，其利率反而降低了24個(gè)基點(diǎn)。

過剩流動(dòng)性已得到緩解

　　當(dāng)然，如果就此指責(zé)財(cái)政部過于倚重借道發(fā)行一味圖快、追求低成本，也有失偏頗。因?yàn)�，特別國債的這種發(fā)行方式也是在現(xiàn)實(shí)流動(dòng)性環(huán)境下的無奈之舉。
　　從總量來看，目前流動(dòng)性過剩的局面在央行的多次調(diào)控中正在逐步得到控制。我們可以算一筆賬：外匯占款是目前央行投放貨幣的主渠道，根據(jù)央行發(fā)布的第三季度金融數(shù)據(jù)，截至2007年9月末，我國外匯儲備余額為14336億美元，比2006年末增加3673億美元。按照今年以來人民幣對美元的平均匯率7.6元計(jì)算，央行為收購?fù)鈪R儲備投放的基礎(chǔ)貨幣為27900億元左右。
　　同時(shí)，央行為回收流動(dòng)性也采取了多項(xiàng)措施，包括9次提高存款準(zhǔn)備金率至13.5%，共收回資金約1.66萬億元；截至11月14日，央行在今年累計(jì)先后發(fā)行了121期央票，總發(fā)行規(guī)模達(dá)38275億元，減去同期到期央票規(guī)模32152.2億元，今年凈增央票發(fā)行規(guī)模6122.8億元。根據(jù)財(cái)政部此前公布的消息，11月初通過全國銀行間債券市場和試點(diǎn)商業(yè)銀行柜臺，向社會各類投資者發(fā)行349.7億元特別國債。如果加上8月份以來特別國債的已發(fā)行規(guī)模，有關(guān)部門通過特別國債已收回流動(dòng)性1483.5億元。三項(xiàng)措施已吸收流動(dòng)性達(dá)24606.3億元。
　　如此算來，未被央行沖銷的流動(dòng)性僅為3000多億，考慮到未來股指期貨的推出、創(chuàng)業(yè)板的運(yùn)行、公司債的發(fā)行、紅籌股的陸續(xù)回歸等，均有賴于大量資金的支持，因此，從總量來看，流動(dòng)性過剩問題已并不十分嚴(yán)重。
　　在這種局面下，如果本次的7500億直接面向市場發(fā)行，將有可能對社會流動(dòng)性帶來巨大“虹吸效應(yīng)”，并對股票市場形成重大利空，同時(shí)，市場利率水平也會大大拔高并增加財(cái)政部還債成本。

（教授中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任）