昨日，筆者在早報(bào)發(fā)表了《活該套牢？“買(mǎi)者自負(fù)”是有前提的》一文，指出大小股東在股改后利益訴求依舊歧路，甚至徹底背離，而證監(jiān)會(huì)卻對(duì)中國(guó)平安等大股東不心疼股價(jià)的行為不給予干預(yù)，是導(dǎo)致市場(chǎng)極度悲觀(guān)的重要原因。
　　話(huà)音未落，我們即略帶“欣喜”地看到，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人昨日表示：“再融資絕不應(yīng)是惡意圈錢(qián)�！比欢�，這種表態(tài)并非治本之策，最多是權(quán)宜之計(jì)。道理很簡(jiǎn)單，誰(shuí)來(lái)界定什么是“惡意”？是按照上市公司再融資的數(shù)量還是用途來(lái)劃分？如果沒(méi)有硬標(biāo)準(zhǔn)，而由證監(jiān)會(huì)下屬某個(gè)部門(mén)內(nèi)部掌握，那么A股市場(chǎng)必然進(jìn)一步淪為政策市。

“債-股”顛倒的市場(chǎng)

　　筆者認(rèn)為，要徹底掃除當(dāng)前橫亙?cè)诖笮」蓶|間的藩籬，就必須讓馬明哲(中國(guó)平安的董事長(zhǎng))的利益與中國(guó)平安的小股東們的一致起來(lái)，而要做到這一點(diǎn)，不能也不該指望監(jiān)管部門(mén)，而是這些再融資主力們背后的真正大股東：各級(jí)國(guó)資委。
　　在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟資本市場(chǎng)里，企業(yè)融資行為分為三種：債務(wù)融資、內(nèi)部股權(quán)融資、外部股權(quán)融資。這三種方式中，最普遍運(yùn)用的是債務(wù)融資，因?yàn)閭鶆?wù)產(chǎn)生的利息成本可以用來(lái)避稅，同時(shí)沒(méi)有分紅壓力；其次是內(nèi)部股權(quán)融資，因?yàn)楸M管要分紅，但基本不用擔(dān)心喪失控股地位；最不愿被采用的是外部股權(quán)融資。
　　而且通常情況下，公司再融資前已經(jīng)把此前融資所得的資金通過(guò)分紅形式全部返還給了投資者。在這種情形下，顯然上市公司不是為了圈錢(qián)而融資。當(dāng)然，這些是對(duì)股東利益負(fù)責(zé)的底線(xiàn)要求，若有人越此“紅線(xiàn)”，股價(jià)立刻躺在地板上。
　　可是，在中國(guó)資本市場(chǎng)里一切都顛倒了，企業(yè)不愿發(fā)債卻熱衷公開(kāi)發(fā)股，股價(jià)暴跌管理層也毫不心疼，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因耐人尋味。

大股東為何不心疼股價(jià)

　　首先是《證券法》的規(guī)定有問(wèn)題�，F(xiàn)行法規(guī)中沒(méi)有對(duì)再融資的融資規(guī)模和融資后的募集資金投向項(xiàng)目的盈利能力作任何規(guī)定。反觀(guān)上市公司發(fā)行企業(yè)債的規(guī)定，卻有這么一條：累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%。奧妙就在于此，中國(guó)平安2007年三季度的凈資產(chǎn)才1032億元，按這個(gè)水準(zhǔn)計(jì)算，發(fā)債的話(huà)撐死了就是400億元，哪能跟增發(fā)比？在A股普遍高市凈率的情況下，增發(fā)對(duì)于發(fā)債的優(yōu)勢(shì)是顯而易見(jiàn)的。
　　其次是公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷。在過(guò)去18年里，不算2006年后上市的企業(yè)，僅有不到30家公司從上市初期至今保持每年均有現(xiàn)金分紅，因?yàn)榇蠊蓶|掌握董事會(huì)，它不提出分紅議案，股民只能干著急。在此情形下，增發(fā)配股幾乎成了“零成本”。
　　最后，國(guó)資委考核機(jī)制有誤，導(dǎo)致“資源逆向配置”。現(xiàn)代企業(yè)制度的一個(gè)基本原則就是經(jīng)營(yíng)者必須把所有者的利益放在第一位，所以董事會(huì)就對(duì)管理層有具體標(biāo)準(zhǔn)考核，比如企業(yè)的盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)程度，當(dāng)然包括市值水平。可是我們這邊的上市公司大股東往往是面目模糊的中央和地方“國(guó)資委”，而其對(duì)管理層的業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)通常是以稅后利潤(rùn)為主要依據(jù)。
　　這就直接導(dǎo)致了一個(gè)重要的偏差：如果僅考慮稅后利潤(rùn)，企業(yè)管理層就會(huì)想方設(shè)法避免一切財(cái)務(wù)開(kāi)支，在此情況下自然會(huì)傾向股權(quán)融資。再以中國(guó)平安為例，假設(shè)其借債1000億元，一年的成本最少也有60億元。但如果增發(fā)成功，扣除一點(diǎn)有限的發(fā)行成本，賬面上幾乎不花錢(qián)，而如果用這筆錢(qián)投資一個(gè)項(xiàng)目，哪怕資本收益率極低，一年才2%，凈利潤(rùn)倒是增加了近20億元！一來(lái)一去，資本市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)“資源逆向配置”：寶貴的資本被大量效率低下的項(xiàng)目糟蹋。事實(shí)上，這樣的教訓(xùn)在上一輪熊市的末期體現(xiàn)無(wú)遺，2001年前再融資前30名的公司中，有14家凈資產(chǎn)收益率明顯下滑，在1994年到1999年間配股的公司中，有55家在2001年戴上了ST帽子。

解決之路何在？

　　綜上所述，種種“股改后遺癥”嚴(yán)重地制約了我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，解決之路何在？其實(shí)早在股改前，方方面面就預(yù)先設(shè)想到了。
　　2005年9月，國(guó)資委發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國(guó)有股股權(quán)管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，其中明確承諾：各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)要積極著手研究以下工作：一是在對(duì)上市公司國(guó)有控股股東進(jìn)行業(yè)績(jī)考核時(shí)，要考慮設(shè)置其控股的上市公司市值指標(biāo)。二是積極研究上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)的具體措施。
　　筆者認(rèn)為，以上承諾應(yīng)該是長(zhǎng)期有效的，而且假如當(dāng)初國(guó)資委沒(méi)有“市值考核”的承諾，沒(méi)準(zhǔn)股改就要以“10送10”甚至更高的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)，而不是現(xiàn)在的以“10送3”為主的對(duì)價(jià)方案。有承諾豈可不兌現(xiàn)？況且，實(shí)現(xiàn)這個(gè)承諾對(duì)國(guó)資委、對(duì)上市公司本身亦是長(zhǎng)期的重大利好�，F(xiàn)在，是到了國(guó)資委出來(lái)表態(tài)的時(shí)候了，必須讓“馬明哲們”對(duì)股價(jià)暴跌感到心疼。