昨日，筆者在早報發(fā)表了《活該套牢？“買者自負”是有前提的》一文，指出大小股東在股改后利益訴求依舊歧路，甚至徹底背離，而證監(jiān)會卻對中國平安等大股東不心疼股價的行為不給予干預，是導致市場極度悲觀的重要原因。
    話音未落，我們即略帶“欣喜”地看到，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人昨日表示：“再融資絕不應是惡意圈錢�！比欢�，這種表態(tài)并非治本之策，最多是權(quán)宜之計。道理很簡單，誰來界定什么是“惡意”？是按照上市公司再融資的數(shù)量還是用途來劃分？如果沒有硬標準，而由證監(jiān)會下屬某個部門內(nèi)部掌握，那么A股市場必然進一步淪為政策市。

“債-股”顛倒的市場

    筆者認為，要徹底掃除當前橫亙在大小股東間的藩籬，就必須讓馬明哲(中國平安的董事長)的利益與中國平安的小股東們的一致起來，而要做到這一點，不能也不該指望監(jiān)管部門，而是這些再融資主力們背后的真正大股東：各級國資委。
    在西方發(fā)達國家的成熟資本市場里，企業(yè)融資行為分為三種：債務融資、內(nèi)部股權(quán)融資、外部股權(quán)融資。這三種方式中，最普遍運用的是債務融資，因為債務產(chǎn)生的利息成本可以用來避稅，同時沒有分紅壓力；其次是內(nèi)部股權(quán)融資，因為盡管要分紅，但基本不用擔心喪失控股地位；最不愿被采用的是外部股權(quán)融資。
    而且通常情況下，公司再融資前已經(jīng)把此前融資所得的資金通過分紅形式全部返還給了投資者。在這種情形下，顯然上市公司不是為了圈錢而融資。當然，這些是對股東利益負責的底線要求，若有人越此“紅線”，股價立刻躺在地板上。
    可是，在中國資本市場里一切都顛倒了，企業(yè)不愿發(fā)債卻熱衷公開發(fā)股，股價暴跌管理層也毫不心疼，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因耐人尋味。

大股東為何不心疼股價

    首先是《證券法》的規(guī)定有問題�，F(xiàn)行法規(guī)中沒有對再融資的融資規(guī)模和融資后的募集資金投向項目的盈利能力作任何規(guī)定。反觀上市公司發(fā)行企業(yè)債的規(guī)定，卻有這么一條：累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%。奧妙就在于此，中國平安2007年三季度的凈資產(chǎn)才1032億元，按這個水準計算，發(fā)債的話撐死了就是400億元，哪能跟增發(fā)比？在A股普遍高市凈率的情況下，增發(fā)對于發(fā)債的優(yōu)勢是顯而易見的。
    其次是公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷。在過去18年里，不算2006年后上市的企業(yè)，僅有不到30家公司從上市初期至今保持每年均有現(xiàn)金分紅，因為大股東掌握董事會，它不提出分紅議案，股民只能干著急。在此情形下，增發(fā)配股幾乎成了“零成本”。
    最后，國資委考核機制有誤，導致“資源逆向配置”�，F(xiàn)代企業(yè)制度的一個基本原則就是經(jīng)營者必須把所有者的利益放在第一位，所以董事會就對管理層有具體標準考核，比如企業(yè)的盈利能力、風險程度，當然包括市值水平�？墒俏覀冞@邊的上市公司大股東往往是面目模糊的中央和地方“國資委”，而其對管理層的業(yè)績考核標準通常是以稅后利潤為主要依據(jù)。
    這就直接導致了一個重要的偏差：如果僅考慮稅后利潤，企業(yè)管理層就會想方設法避免一切財務開支，在此情況下自然會傾向股權(quán)融資。再以中國平安為例，假設其借債1000億元，一年的成本最少也有60億元。但如果增發(fā)成功，扣除一點有限的發(fā)行成本，賬面上幾乎不花錢，而如果用這筆錢投資一個項目，哪怕資本收益率極低，一年才2%，凈利潤倒是增加了近20億元！一來一去，資本市場就會出現(xiàn)“資源逆向配置”：寶貴的資本被大量效率低下的項目糟蹋。事實上，這樣的教訓在上一輪熊市的末期體現(xiàn)無遺，2001年前再融資前30名的公司中，有14家凈資產(chǎn)收益率明顯下滑，在1994年到1999年間配股的公司中，有55家在2001年戴上了ST帽子。

解決之路何在？

    綜上所述，種種“股改后遺癥”嚴重地制約了我國資本市場的進一步發(fā)展，解決之路何在？其實早在股改前，方方面面就預先設想到了。
    2005年9月，國資委發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》，其中明確承諾：各級國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)要積極著手研究以下工作：一是在對上市公司國有控股股東進行業(yè)績考核時，要考慮設置其控股的上市公司市值指標。二是積極研究上市公司管理層股權(quán)激勵的具體措施。
    筆者認為，以上承諾應該是長期有效的，而且假如當初國資委沒有“市值考核”的承諾，沒準股改就要以“10送10”甚至更高的標準實現(xiàn)，而不是現(xiàn)在的以“10送3”為主的對價方案。有承諾豈可不兌現(xiàn)？況且，實現(xiàn)這個承諾對國資委、對上市公司本身亦是長期的重大利好�，F(xiàn)在，是到了國資委出來表態(tài)的時候了，必須讓“馬明哲們”對股價暴跌感到心疼。