當(dāng)今金融市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱是導(dǎo)致次貸危機(jī)及其對(duì)金融市場(chǎng)及宏觀經(jīng)濟(jì)影響的主要因素之一。美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)爆發(fā)時(shí)期采取了較為激進(jìn)的貨幣政策，且具有八大特征。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)之道，對(duì)我國(guó)央行的貨幣政策操作有四大啟示，這也將有益于提高我國(guó)央行的貨幣政策操作藝術(shù)。
　　最近，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)（聯(lián)邦基金利率降為2％），這是自去年8月份次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)的第7次降息，累計(jì)降幅已達(dá)325個(gè)基點(diǎn)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作較為激進(jìn)，但基于次貸危機(jī)已有所緩和、經(jīng)濟(jì)已隱現(xiàn)通脹壓力，此次美聯(lián)儲(chǔ)降息意味著其快速降息政策很可能已接近尾聲，美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策也進(jìn)入了一個(gè)觀察期。
　　對(duì)此，我們有必要對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)時(shí)期的貨幣政策操作（即調(diào)整聯(lián)邦基金利率）的內(nèi)在邏輯作一番梳理，并透過(guò)分析美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)演變及其對(duì)金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)影響采取了怎樣的應(yīng)對(duì)機(jī)制，或許能給予我國(guó)貨幣政策操作以諸多借鑒意義。

　　信息不對(duì)稱導(dǎo)致次貸危機(jī)不斷蔓延

　　美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致了金融體系的巨大反應(yīng)，并引發(fā)了全球金融體系動(dòng)蕩。實(shí)際上，相對(duì)于全球金融市場(chǎng)而言，次貸市場(chǎng)的規(guī)模還很小，但整個(gè)金融體系卻對(duì)此反應(yīng)巨大，形成了劇烈的金融動(dòng)蕩。
　　影響之所以會(huì)如此巨大，這主要是由以下諸多因素所引起的：次貸損失導(dǎo)致投資者在更大范圍內(nèi)尋求重新評(píng)估信貸風(fēng)險(xiǎn)；也導(dǎo)致投資者對(duì)金融資產(chǎn)估價(jià)的不確定性增大；由于結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品比較復(fù)雜，次貸損失導(dǎo)致投資者不再信任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)；次貸危機(jī)發(fā)生后，銀行不得不把這些表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，銀行資產(chǎn)的擴(kuò)張和損失的上升，導(dǎo)致其資本充足率下降，這促使銀行變得更為謹(jǐn)慎。
　　受這些因素影響，一方面，導(dǎo)致了投資者不大愿意再接受任何類型的風(fēng)險(xiǎn)，包括與次級(jí)貸款相關(guān)的其它貸款組合成的結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品；另一方面，銀行等金融機(jī)構(gòu)也不太愿意對(duì)外提供資金，同時(shí)還提升貸款利率，導(dǎo)致了信貸市場(chǎng)的進(jìn)一步緊縮，并波及其他信貸市場(chǎng)，也對(duì)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。
　　我們注意到，導(dǎo)致次貸危機(jī)及其對(duì)金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)影響的主要影響因素之一是當(dāng)今金融市場(chǎng)中存在著信息不對(duì)稱。而信息不對(duì)稱又引起了金融市場(chǎng)中信息流的中斷或紊亂，進(jìn)而導(dǎo)致了市場(chǎng)或投資者難以評(píng)估金融產(chǎn)品的價(jià)值或風(fēng)險(xiǎn)，增加了市場(chǎng)中金融產(chǎn)品的估值風(fēng)險(xiǎn)及金融市場(chǎng)的不確定性，并加劇了金融市場(chǎng)的緊縮，最終產(chǎn)生了金融不穩(wěn)定或金融危機(jī)。
　　為什么這樣說(shuō)呢？因?yàn)�，信息流的持續(xù)性（即實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能），對(duì)于市場(chǎng)參與者合理評(píng)估金融產(chǎn)品的價(jià)值至關(guān)重要。但是，在金融市場(chǎng)的緊張期間，信息流可能會(huì)被中斷，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也會(huì)受到損害。這樣，就會(huì)增加金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，導(dǎo)致信用差價(jià)提高，最終還會(huì)引起投資者不愿意參與市場(chǎng)交易活動(dòng)。
　　另外，與信息流的持續(xù)性密切相關(guān)的是估值風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)金融市場(chǎng)信息流中斷或紊亂時(shí)，投資者無(wú)法確定對(duì)某一特定金融資產(chǎn)的收益，以及增加了市場(chǎng)對(duì)其估價(jià)的不確定程度。特別是在金融產(chǎn)品高度復(fù)雜和其內(nèi)在價(jià)值相對(duì)模糊時(shí)，這種不確定程度會(huì)變得更大。在此次次貸危機(jī)中，就出現(xiàn)了這種市場(chǎng)現(xiàn)象。
　　當(dāng)金融市場(chǎng)不確定性增大時(shí)，放貸人已難以區(qū)分好的（或壞的）借款人，從而加大了信息的不對(duì)稱程度。因而，當(dāng)放貸人不太愿意放貸時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性自然會(huì)出現(xiàn)短缺，這反映了市場(chǎng)要求對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償水平在大幅提高，即市場(chǎng)利率急劇上升，信用差價(jià)擴(kuò)大，最終造成了金融不穩(wěn)定或金融危機(jī)。

　　金融動(dòng)蕩加大宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

　　隨著金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩不斷延伸與發(fā)展，也可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡化，這就是宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
　　根據(jù)金融加速器理論，金融動(dòng)蕩將溢出到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并引起投資和消費(fèi)支出的減少，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的進(jìn)一步收縮。經(jīng)濟(jì)收縮，通常又會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的更大不確定性，加劇了金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，并可能會(huì)進(jìn)一步惡化宏觀經(jīng)濟(jì)。依此類推，循環(huán)作用。這就是金融動(dòng)蕩與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮之間的一種反饋機(jī)制。
　　在此次次貸危機(jī)中，結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品的潛在損失不明朗，增大了市場(chǎng)的不確定性。此時(shí)，投資者無(wú)法從市場(chǎng)抽回資金，當(dāng)借款人失去了資金來(lái)源時(shí)，就會(huì)引起投資和消費(fèi)的相應(yīng)減少，最終會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的不斷收縮。
　　鑒于上述所述的信息對(duì)金融穩(wěn)定的重要性，金融不穩(wěn)定基本上可視為是信息的中斷，從而加劇了信息不對(duì)稱程度。因而，化解金融不穩(wěn)定的有效辦法就是恢復(fù)中斷的信息流。從中央銀行應(yīng)對(duì)的角度來(lái)看，可以通過(guò)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性、降息等手段來(lái)減緩金融市場(chǎng)的緊張并中斷金融動(dòng)蕩向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。由此，透過(guò)減少不確定性來(lái)使市場(chǎng)能較易收集信息，重新實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，加快市場(chǎng)功能恢復(fù)正常。
　　從美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)采用了降息及創(chuàng)設(shè)新的融資工具等手段向投資銀行提供直接融資等，盡管這樣的政策舉措較為激進(jìn)，但也反映了美國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的極度擔(dān)憂。從去年第四季度和今年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)按年率計(jì)算均僅增長(zhǎng)0.6％來(lái)看，次貸危機(jī)確已使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)瀕臨衰退的邊緣。

　　美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的貨幣政策操作有八大特征

　　如果僅從美聯(lián)儲(chǔ)所肩負(fù)的政策目標(biāo)本身來(lái)看，金融穩(wěn)定并不是其關(guān)注的范圍。但是，一旦金融體系失靈，將導(dǎo)致信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的收縮。因而，金融穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行之間關(guān)系密切。正是這種緊密聯(lián)系，使美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)保持金融穩(wěn)定持高度關(guān)注的態(tài)度。
　　在正常時(shí)期，最優(yōu)的貨幣政策是在線性－二次方程（Linear-Quadratic，LQ）框架下展開的。貨幣政策目標(biāo)由二次方程表示，通常由包含通脹缺口和產(chǎn)出缺口的平方值之和的損失函數(shù)來(lái)表示，這與美聯(lián)儲(chǔ)肩負(fù)的雙重目標(biāo)——價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)相一致；經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)行為則由簡(jiǎn)單的線性方程來(lái)描述；對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也假設(shè)為是形態(tài)良好的高斯分布。
　　在這些假設(shè)和約束條件下，最小化損失函數(shù)，就可以確定最優(yōu)政策——貨幣政策對(duì)每一沖擊所作出的反應(yīng)是簡(jiǎn)單的線性反應(yīng)。由于前瞻性預(yù)期的存在，最優(yōu)貨幣政策具有顯著的慣性特征，表現(xiàn)為貨幣政策的調(diào)整相當(dāng)緩和。
　　LQ框架的分析方法，為金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相當(dāng)正常情況下的貨幣政策操作提供了合理的近似。但是，當(dāng)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這種簡(jiǎn)單化的處理似乎是不夠的。
　　這是因?yàn)�，首先，LQ框架的二次方的目標(biāo)函數(shù)不能反映公眾在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)有強(qiáng)烈的避免狀況進(jìn)一步惡化的偏好；其次，在金融動(dòng)蕩時(shí)期，由于融資成本及資金可得性變化很快，很可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)行為呈現(xiàn)高度非線性的特征；還有，金融加速器機(jī)制實(shí)際上并非是線性方式的，而是高度非線性的；第三，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊是復(fù)雜的，并非是形態(tài)良好的高斯分布，而是呈現(xiàn)出很大的峰度（即拖尾風(fēng)險(xiǎn)較大），發(fā)生動(dòng)蕩的概率比高斯分布的要大，經(jīng)濟(jì)所面臨的不確定性明顯偏向某一方向。
　　這樣，在危機(jī)時(shí)期，在非二次方程的目標(biāo)函數(shù)、非線性反應(yīng)和非高斯分布的沖擊這些條件下，最優(yōu)的貨幣政策操作也應(yīng)該是非線性的，力圖在短期內(nèi)消除風(fēng)險(xiǎn)，也即最優(yōu)的貨幣政策應(yīng)該是快速的、激進(jìn)的和有力度的政策調(diào)整。這顯然與正常時(shí)期的漸進(jìn)主義的貨幣政策調(diào)整策略有天壤之別。
　　由于危機(jī)時(shí)期金融、經(jīng)濟(jì)行為的復(fù)雜性，到目前為止，尚未發(fā)展出成熟的貨幣政策模型。因而，貨幣政策操作更多地依賴于調(diào)控者的判斷和經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)然，盡管沒有明確、成熟的模型，次貸危機(jī)也尚未結(jié)束，但是從已有的美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的貨幣政策操作來(lái)看，可以歸納出以下幾個(gè)特點(diǎn)：
　　第一，美聯(lián)儲(chǔ)僅以宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)為貨幣政策的出發(fā)點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)的貨幣政策純粹是為了抵消宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，而不是為了減少估值風(fēng)險(xiǎn)。這是由美聯(lián)儲(chǔ)所擔(dān)負(fù)的目標(biāo)所決定的。
　　第二，危機(jī)時(shí)期的貨幣政策更多是為了減少宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的一種風(fēng)險(xiǎn)管理策略。主要體現(xiàn)在政策實(shí)施的力度、時(shí)機(jī)等方面的靈活性上，利用各種政策手段阻斷金融風(fēng)險(xiǎn)向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。
　　第三，貨幣政策的方向是放松。利率下降時(shí)為了降低借款人成本和鼓勵(lì)投資，同時(shí)使資產(chǎn)價(jià)格膨脹，增加財(cái)富，鼓勵(lì)消費(fèi)支出，從而刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
　　第四，綜合運(yùn)用多種政策手段向市場(chǎng)注入流動(dòng)性并降低利率，使宏觀經(jīng)濟(jì)盡可能與金融動(dòng)蕩相隔離。美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用公開市場(chǎng)操作、窗口貼現(xiàn)、固定期限貸款拍賣和聯(lián)邦基金利率調(diào)整等工具和手段支持市場(chǎng)流動(dòng)性，以降低高企的短期市場(chǎng)利率，平息金融動(dòng)蕩，阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。從歷次美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，提供流動(dòng)性是其達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的關(guān)鍵手段。
　　第五，政策實(shí)施要及時(shí)。一旦央行意識(shí)到金融動(dòng)蕩發(fā)展到可能威脅央行宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)時(shí)，貨幣政策應(yīng)盡早作出反應(yīng)。否則，如果延誤時(shí)間，央行最終就需要采取更多的放松措施才能奏效。
　　第六，政策力度要大，要能起到?jīng)Q定性作用。為防止陷入金融動(dòng)蕩向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑進(jìn)一步惡化金融市場(chǎng)的這種互動(dòng)反饋鏈（即金融加速器機(jī)制），政策力度要比用正常時(shí)期模型所預(yù)測(cè)的要大，是“過(guò)度的”，對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用是決定性的，以此確保宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的減緩。要注意的是，這不能理解為央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)狀況將惡化，但公眾卻經(jīng)常做如此理解。
　　第七，政策操作始終要有靈活性。在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩演變的整個(gè)時(shí)期內(nèi)，貨幣政策的靈活性始終是關(guān)鍵。在初始時(shí)期，靈活性表現(xiàn)為央行放松貨幣政策的力度較大，以防范金融動(dòng)蕩對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的緊縮效應(yīng)，防止宏觀經(jīng)濟(jì)下行。然而，也必須意識(shí)到，金融市場(chǎng)的轉(zhuǎn)向也是很快的，央行需要密切監(jiān)控信用差價(jià)等代表金融市場(chǎng)恢復(fù)程度的指標(biāo)。如果必要，就要取消甚至是反向進(jìn)行一些政策操作。在整個(gè)金融動(dòng)蕩時(shí)期，貨幣政策表現(xiàn)出的波動(dòng)性要比正常時(shí)期大很多。
　　第八，以價(jià)格預(yù)期的穩(wěn)定為實(shí)施放松政策的前提條件。在實(shí)施危機(jī)時(shí)期的貨幣政策時(shí)，必須考慮到貨幣政策的另一目標(biāo)——價(jià)格穩(wěn)定，這是采取危機(jī)時(shí)期貨幣政策的前提條件。應(yīng)對(duì)金融動(dòng)蕩的貨幣政策通常是短期性的。同時(shí)，危機(jī)時(shí)期往往伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有下行風(fēng)險(xiǎn)，勞動(dòng)力市場(chǎng)寬松，一般不會(huì)導(dǎo)致通脹預(yù)期的上升。一旦通脹預(yù)期開始顯著上升，央行就應(yīng)該結(jié)束放松政策，開始收緊貨幣。貨幣政策將不得不在通脹風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)之間平衡。

　　對(duì)我國(guó)央行貨幣政策操作的四大啟示

　　美國(guó)次貸危機(jī)為我們?nèi)�面解讀美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)之道提供了一次難得的機(jī)會(huì)，這對(duì)我國(guó)中央銀行的貨幣政策操作也有四大方面啟示。
　　第一，在經(jīng)濟(jì)金融正常時(shí)期和危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策具有明顯不同的特點(diǎn)：在經(jīng)濟(jì)金融正常時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策具有明顯的平滑特征，具有漸進(jìn)主義特點(diǎn)，主要體現(xiàn)的是規(guī)則性（如泰勒規(guī)則）；在危機(jī)時(shí)期，貨幣政策應(yīng)該是及時(shí)的、決定性的和靈活的，且比較激進(jìn)，這是一種風(fēng)險(xiǎn)管理策略，主要體現(xiàn)的是靈活性。
　　第二，信息對(duì)于經(jīng)濟(jì)、金融是及其重要的，金融體系的主要功能就是降低信息不對(duì)稱性。金融危機(jī)可視作是信息不對(duì)稱性的加劇。因而，建立健全各種經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)體系，完善信息采集、發(fā)布和傳播機(jī)制，有利于金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，也有利于央行的貨幣政策操作。
　　第三，在任何時(shí)期都應(yīng)堅(jiān)持央行的政策目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)負(fù)著價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)的雙重目標(biāo)。在危機(jī)時(shí)期，貨幣政策的出發(fā)點(diǎn)主要是為了宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定（即維持充分就業(yè)），但這是以價(jià)格預(yù)期的穩(wěn)定為前提條件的。一旦通脹預(yù)期開始顯著上升，美聯(lián)儲(chǔ)就結(jié)束放松政策，開始收緊貨幣，在反通脹和維持充分就業(yè)之間尋求平衡。
　　第四，央行的信譽(yù)以及與公眾的溝通對(duì)于央行應(yīng)對(duì)危機(jī)是重要的。這主要體現(xiàn)在兩方面：一是通過(guò)公眾對(duì)以往央行干預(yù)行動(dòng)的認(rèn)可以及央行對(duì)干預(yù)機(jī)理的公示，使公眾保持低通脹預(yù)期，這是央行實(shí)施危機(jī)政策的前提條件；二是危機(jī)時(shí)期力度較大的政策操作常被公眾誤解為貨幣當(dāng)局認(rèn)為經(jīng)濟(jì)狀況已極度惡化，這不利于公眾形成對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的合理預(yù)期，央行需要與公眾充分溝通。
　　此次，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的貨幣政策操作將豐富和發(fā)展貨幣政策的理論和實(shí)踐，使我們對(duì)金融市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)及其相互作用關(guān)系有進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)和理解，有益于我國(guó)中央銀行的貨幣政策操作。
　　就當(dāng)前來(lái)說(shuō)，鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)在全球經(jīng)濟(jì)和金融中的特殊地位，我們應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注以下兩大問(wèn)題：第一，美國(guó)次貸危機(jī)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響程度以及對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，并采取相應(yīng)的微調(diào)政策；第二，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)及危機(jī)結(jié)束后的貨幣政策操作對(duì)全球流動(dòng)性的影響。一般而言，危機(jī)結(jié)束后將對(duì)危機(jī)時(shí)期的貨幣政策進(jìn)行反向糾正，這種鐘擺式的政策操作將給我國(guó)金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響。

（作者系中國(guó)人民銀行上�？偛拷�(jīng)濟(jì)學(xué)博士、金融學(xué)博士后，本文觀點(diǎn)不代表所在單位）