今日，中國(guó)國(guó)務(wù)院副總理王岐山赴美出席第四次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話，王岐山和美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)保爾森將分別作為胡錦濤主席和布什總統(tǒng)的特別代表共同主持此次對(duì)話。

　　對(duì)話議題跟過(guò)去相比并沒(méi)有太大改變，還是圍繞人民幣匯率被低估（不公平貿(mào)易）、金融市場(chǎng)開(kāi)放、石油價(jià)格高企以及保持兩國(guó)金融穩(wěn)定的相互協(xié)作展開(kāi)。但是，“人民幣匯率低估問(wèn)題”的激烈度和優(yōu)先級(jí)正在弱化。保爾森表示，自2005年匯改以來(lái)，人民幣匯率對(duì)美元升值20%，這值得贊賞，希望人民幣匯率能加快升值。他還極力要求美國(guó)國(guó)會(huì)不要通過(guò)制裁性的方案來(lái)造成“一國(guó)利用主權(quán)來(lái)懲罰別國(guó)”的惡劣先例，他希望可以更大程度發(fā)揮WTO框架下的跨國(guó)經(jīng)貿(mào)問(wèn)題的解決能力。
　　相反，關(guān)于世界性通脹形勢(shì)的關(guān)注和警惕正在上升。在不久前召開(kāi)的G8會(huì)上，“螺旋上升的食品和燃油價(jià)格”被看成是全球經(jīng)濟(jì)最棘手的問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克認(rèn)為“拯救次貸危機(jī)導(dǎo)致的金融動(dòng)蕩”的權(quán)宜之計(jì)已經(jīng)結(jié)束，他強(qiáng)硬地表示，如果通脹進(jìn)一步惡化，將很快加息，美元因此快速反彈，一掃此前的頹勢(shì)。
　　此前，市場(chǎng)上泛濫的所謂“美國(guó)賴帳論”其實(shí)異常膚淺。其核心觀點(diǎn)是，美國(guó)可以肆無(wú)忌憚地進(jìn)行美元貶值，惡意賴帳而不受到任何約束。我們對(duì)此進(jìn)行反駁，是認(rèn)為美元貶值存在著“冥冥中的約束力量”，這是一種代價(jià)“置換”另外一種代價(jià)（宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心思想就是代價(jià)之間的“取其輕”）。美元貶值的基礎(chǔ)性動(dòng)因是因?yàn)槊绹?guó)龐大的貿(mào)易赤字無(wú)法持續(xù)，美國(guó)需要刺激出口來(lái)進(jìn)行平衡，所以需要美元貶值。當(dāng)美元貶值到與歐元兌換為1∶1.6的位置時(shí)，它在短期內(nèi)很難再貶下去，因?yàn)橐坏┰俚�，美元就將處于一個(gè)前所未有的拋售臨界點(diǎn)，美國(guó)的通脹問(wèn)題將快速惡化，促使美聯(lián)儲(chǔ)加息，使美元走強(qiáng)。
　　實(shí)際上，這一機(jī)制在經(jīng)濟(jì)學(xué)家Laurence.Ball 2006年末發(fā)表的著名論文《Has Globalization Changed Inflation?》中已經(jīng)做了非常詳盡的刻畫(huà)，Ball認(rèn)為，美國(guó)通脹的發(fā)生機(jī)制還是貨幣供應(yīng)量問(wèn)題。在格林斯潘時(shí)代，盡管美國(guó)對(duì)外貿(mào)易中產(chǎn)生大量逆差，外部世界“吸”走了美國(guó)剛剛印刷的美元或者已經(jīng)流通的美元，使得美國(guó)的通脹率看起來(lái)很低，而外部世界則因?yàn)樨泿帕吭龆鄮��?lái)通脹困擾，例如中國(guó)。這是一種傳統(tǒng)的“通脹漂移論”：通脹沒(méi)有消失，它只不過(guò)去了別的國(guó)家。殘酷的是，美國(guó)為了縮小逆差而產(chǎn)生的美元貶值沖動(dòng)，使得外部的美元會(huì)不斷加緊“趕”回來(lái)（拋售到美國(guó)），高通脹也會(huì)回到美國(guó)。美聯(lián)儲(chǔ)不得不將通脹作為首要目標(biāo)，來(lái)抵制這種危險(xiǎn)的繼續(xù)。
　　在面對(duì)中國(guó)降低通脹的問(wèn)題上，外部世界推薦的主流方案是“大規(guī)模升值”，這套方案對(duì)于國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)階層和經(jīng)濟(jì)權(quán)勢(shì)者也異常受用。例如上游的石化、鋼鐵等行業(yè)，當(dāng)然希望鐵礦石的進(jìn)口價(jià)能夠在匯率升值下變得便宜一些，同時(shí)希望央行繼續(xù)保持低利率（它們能享受從銀行體系優(yōu)先貸款權(quán)）。
　　大規(guī)模升值方案的蠱惑之處在于：通過(guò)升值來(lái)減少貿(mào)易順差，降低外匯占款對(duì)基本貨幣的貢獻(xiàn)度，進(jìn)而降低貨幣數(shù)量（M2指標(biāo)）。必須承認(rèn)，從基礎(chǔ)貨幣的投放構(gòu)成來(lái)看，2004年以后，外匯占款余額對(duì)基礎(chǔ)貨幣的占比保持在55%以上，例如2004年這個(gè)比例是58.8%，2006年則升到65.6%,2008年可能會(huì)有所回落。但我們強(qiáng)調(diào)的是，那種基礎(chǔ)貨幣所產(chǎn)生的貨幣乘數(shù)放大并非是靜態(tài)和穩(wěn)定的（一般意義上，基礎(chǔ)貨幣是通過(guò)乘數(shù)來(lái)擴(kuò)張和收縮整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的總貨幣量的），這就意味著外匯占款的確擴(kuò)張了基礎(chǔ)貨幣，但并不是導(dǎo)致通脹的最基本動(dòng)力。
　　這其實(shí)不難理解，就像美聯(lián)儲(chǔ)不久前為了“解決”次貸危機(jī)的流動(dòng)性問(wèn)題，猛烈地?cái)U(kuò)張基礎(chǔ)貨幣，提高流動(dòng)性，但美國(guó)的M2并未高速飆升，因?yàn)閷?duì)于經(jīng)濟(jì)主體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格下滑、投資不確定性增加、悲觀預(yù)期上升，使得他們無(wú)法進(jìn)行投資（動(dòng)機(jī)）（阿克洛夫在《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中遺漏的動(dòng)機(jī)》闡述了這種“動(dòng)機(jī)哲學(xué)”），銀行也對(duì)放貸異常謹(jǐn)慎。也就是說(shuō)，基礎(chǔ)貨幣的乘數(shù)效應(yīng)被抑制了。正是沒(méi)有微觀主體的“動(dòng)機(jī)”帶來(lái)的信貸沖動(dòng)，使得M2和通脹水平并沒(méi)有強(qiáng)烈上升。這一例子證明，造成通脹的根本原因是信貸，而不是貿(mào)易順差帶來(lái)的外匯占款。而外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣上升是可以通過(guò)準(zhǔn)備金和央票回籠政策來(lái)控制的，但信貸的控制（加息和對(duì)上游的信貸嚴(yán)厲控制）卻需要突破權(quán)勢(shì)集團(tuán)的“政治阻力”才能達(dá)到。這也是盡管中國(guó)的月度貿(mào)易順差衰減，但5月份的M2增幅又從17%升至18.1%以上的原因。
　　因此，信貸是通脹的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，加息是控制通脹的關(guān)鍵手段，而匯率手段是比較次要的手段。