只有當(dāng)政府投資項目的產(chǎn)出效率高于宏觀經(jīng)濟平均效率水平,擴大內(nèi)需的經(jīng)濟政策才能拉動經(jīng)濟。反之,如果把資金凈投入到那些看似關(guān)系國計民生,但卻效率極低的產(chǎn)業(yè)中去的話,經(jīng)濟不但得不到拉動,反而會因資源的浪費而停步不前甚至?xí)�倒退。凱恩斯主義在美國失敗的教訓(xùn)就是如此。

　　政府終于出臺了拯救經(jīng)濟的政策:4萬億刺激內(nèi)需方案重新點燃市場對經(jīng)濟扭轉(zhuǎn)和股市扭轉(zhuǎn)的預(yù)期。滬深股市也相當(dāng)“配合”,政策出臺后的第一個交易日就出現(xiàn)了近期少有的“井噴”行情。就連一向被認(rèn)為是“影響中國股市力量”的歐美及亞太周邊股指也因中國政府的“大禮包”而齊齊飄紅了。于是有人說,這回經(jīng)濟真的要好轉(zhuǎn)了,股市也很快就要反轉(zhuǎn)了。
　　和以往一樣,對于這樣的觀點,我仍然持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。
　　拋開所謂的“政策時滯效應(yīng)”不論,就政策內(nèi)容本身來說,正確的方向只是實現(xiàn)政策目標(biāo)的基礎(chǔ),更重要的是實施的正確手段。刺激內(nèi)需,拉動經(jīng)濟,不是把資金投進那些基礎(chǔ)設(shè)施項目就萬事大吉了。早在70多年以前,凱恩斯就提出了政府投資拉動經(jīng)濟的理論,后來一直被歐美國家遵為金科玉律。但從實際效果上看,并不盡如人意。美國在上世紀(jì)30年代以后的幾次拉動經(jīng)濟大動作,很多情況下都是失敗的。
　　上世紀(jì)50年代,關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究從理論上解釋了這一現(xiàn)象。根據(jù)著名的MM定理,只有當(dāng)接受投資的新項目的產(chǎn)出效率高于既有效率時,投資才能使經(jīng)濟體的價值提高。根據(jù)這一理論,如果我們把一國的整個宏觀經(jīng)濟也視為一個項目的話,那么,政府投資的效果也應(yīng)該是所投資項目效率的函數(shù)。通俗地講就是,如果政府投資項目的產(chǎn)出效率高于宏觀經(jīng)濟平均效率水平的話,擴大內(nèi)需的經(jīng)濟政策就能拉動經(jīng)濟;反之,如果政府把資金凈投入到那些看似關(guān)系國計民生,但卻效率極低的產(chǎn)業(yè)中去的話,經(jīng)濟不但得不到拉動的力量,反而會因資源的浪費而停步不前,甚至?xí)�出現(xiàn)倒退。凱恩斯主義在美國失敗的教訓(xùn)恰恰說明了這一點。
　　正因如此,現(xiàn)代金融學(xué)理論始終強調(diào)預(yù)期收益率（或產(chǎn)出效率）對資產(chǎn)價值的作用（我們把宏觀經(jīng)濟視為一項資產(chǎn),結(jié)論仍然成立）,在對待宏觀經(jīng)濟問題時也是如此。在制定諸如刺激內(nèi)需方案時,具體投入項目應(yīng)以效率為重,而非項目屬性。
　　眼下,“萬億方案”的基本框架已定,十項措施的指向也已明確,對于如此一個龐大的系統(tǒng)工程,根據(jù)MM理論,除非我們能夠測算即將投資的十大（類）項目的效率與整個宏觀經(jīng)濟既有效率之間的關(guān)系,否則,要評價其經(jīng)濟效果是沒有依據(jù)的。不過,我現(xiàn)在更愿意從市場的角度來反觀市場對此舉的態(tài)度。
　　除了政策出臺后第一個交易日的井噴行情外,接下來幾天的股市反應(yīng)卻很冷靜。另外還有一個現(xiàn)象值得關(guān)注,就是股指上漲的時候,仍然是各個板塊輪漲,而不是集中在政策指向的那些產(chǎn)業(yè),說明市場并沒有預(yù)期這些產(chǎn)業(yè)的效率將會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。這是不是可以成為我們謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度的市場根據(jù)呢？
　　也許有人會說,中國的股市根本就不是經(jīng)濟晴雨表,反映不出經(jīng)濟運行的好壞,又怎么能看著股市的臉色來評價政策呢？暫且不論是否能用股市評判政策,關(guān)于中國股市是否可以被視為經(jīng)濟晴雨表的問題,我的回答是肯定的。我一貫認(rèn)為:盡管滬深股市的市場效率很低,在反映經(jīng)濟價值的具體坐標(biāo)位置上的確存在偏差,但低效率仍能反映經(jīng)濟趨勢的預(yù)期,也就是說,中國股市的運行與經(jīng)濟運行的大的趨勢是一致的,股市仍然是經(jīng)濟的晴雨表。這就涉及一個“究竟什么才是'好’的經(jīng)濟”的問題,有人常把GDP的增長速度視為“好經(jīng)濟”的指標(biāo),我不同意這樣的觀點。
　　如果以GDP增速作為經(jīng)濟好壞的標(biāo)尺,那么過去十多年滬深股市就不應(yīng)該有熊市,因為我們的GDP幾乎每年都以近兩位數(shù)的速度在增長。但事實卻是“牛短熊長”,因此,有人據(jù)此得出中國股市不是經(jīng)濟的晴雨表的結(jié)論似乎確實是對的。但回顧歷史我們會發(fā)現(xiàn),凡是熊市大行其道之時,往往都是經(jīng)運行出現(xiàn)問題的時期:1992年到1994年的熊市恰值通脹的高漲期,通脹率一度達到驚人的27%!經(jīng)濟過熱是這一時期的最嚴(yán)重問題;2001年至2005年的大熊市源自產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理和粗放型的發(fā)展模式,以及農(nóng)業(yè)發(fā)展嚴(yán)重滯后等一系列深層次矛盾,都使得經(jīng)濟運行進入一個瓶頸時期。反觀幾次短暫的牛市,恰恰與經(jīng)濟問題的解決息息相關(guān),包括90年代中期的“軟著陸”和2004年以后的經(jīng)濟發(fā)展模式轉(zhuǎn)型等等。因此,實證分析的結(jié)論支持“中國的股市仍是經(jīng)濟晴雨表”的觀點,不支持“GDP增速是經(jīng)濟好壞的標(biāo)尺”的觀點,這就是科學(xué)發(fā)展觀的實事求是原則。
　　我相信,政府不會出臺一項政策就沒有后續(xù)手段了。還是那句話,刺激內(nèi)需在方向上是正確的,問題是把錢投到哪里。除了政府投資外,相關(guān)的稅收政策也應(yīng)緊隨而上,并且實施有差別的稅制改革,其原則還是要以效率為本:對于效率高的產(chǎn)業(yè)實行低稅制,而對于效率低、能耗高、技術(shù)落后的產(chǎn)業(yè)非但不能降低稅率,反而要提高稅收水平。只有這樣才能體現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的效率原則,才能建立健康有效的激勵機制,才能從根本上扭轉(zhuǎn)當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展的不利局面,才能抵御世界金融危機的沖擊。