當貝恩資本與國美的引資談判到最后時刻時,最吸引人眼球的,并非貝恩資本可以成為國美電器的第二大股東,而是國美其實并未準備在股權結構上進行“去黃光�；�”。
　　由此引發(fā)的關注點是:其一,為何貝恩資本會保證黃氏家族的控股權？其二,黃光裕是否仍能“指導”國美電器的走勢？
　　兩個關注點之間的聯(lián)系是,貝恩資本向國美電器注資過程中,也許對國美電器與母公司國美集團之間的關聯(lián)存在顧慮。
　　從國美電器的董事局來說,基于對董事局席位的分析,雖然淡化黃光裕事件的影響對上市公司是有利的,但是黃氏家族控股權的轉移仍難以實現(xiàn)。
　　但不管如何,為解決資金難題,國美仍然要走上售股自救這條被逼出來的路。
    那么,在國美股權“去黃光�；�”未能實現(xiàn)之際,國美的走勢如何？自陳曉代替黃光裕出任公司董事會主席以來,國美電器做出了由“快速擴張”向“提高單店效益”的經(jīng)營戰(zhàn)略轉移,這些策略能否有助國美脫險？
　　種種疑問,仍期待解答。

　　國美電器控股有限公司的引資談判已經(jīng)進入關鍵時刻。
　　6月4日,有消息人士表示,“由于國美電器的這次引資是向國外機構伸出橄欖枝,必須要經(jīng)過商務部外資司等部門的審批,其程序可能非常復雜,所以6月底前簽署最后協(xié)議應該是非常必要的�！�
　　與此同時,在2008年11月24日緊急停牌后,國美電器聘請了安永進行賬務進出的特殊審核�；ㄆ煦y行原本預測,今年2月這份報告將會出臺。但是至今這份審核報告遲遲未出爐,導致國美電器暫不能復牌。
　　對此,國美電器副總裁何陽青表示,“我們一直與港交所方面保持著密切的溝通,不可能出現(xiàn)外界傳聞的停牌6個月就要被摘牌的可能性,我們只是在等待聯(lián)交所對安永提交的報告的審核結果。”
　　他還表示,“引進投資者的談判與復牌是不同的兩個程序,所以將分步來推進�！�
　　就引資談判而言,沒人有比國美電器的現(xiàn)任董事局主席陳曉更為操心。
　　2009年5月27日晚10時,以陳曉為首的國美電器董事會成員剛剛結束了長達數(shù)小時的董事會會議,電話那頭的他顯得有些疲憊。
　　在當天舉行的董事局會議上,除了審議通過了國美電器的2009年一季報,還針對過去幾個月來外界關于國美售股傳聞,在董事們緊急討論后,第一次以公告的形式予以了證實。
　　然而,圍繞著國美電器售股進展和未來走勢的爭議卻沒有停止。
　　6月3日,路透社的消息顯示,美國私募巨頭貝恩資本香港主管Jonathan Zhu帶領的貝恩談判團隊與國美主席陳曉帶領的國美管理層,于6月1日開始了“排他性”的獨家談判。而此前,已經(jīng)傳出貝恩資本為國美電器待沽的20%股權開出了5億美元的有競爭力的叫價。
　　國美電器的內部人士于6月4日證實了貝恩與國美開始獨家談判的消息。該人士表示,“經(jīng)過幾個月的接觸談判,隨著各種干擾性傳聞的散去,接下來真相將浮出水面�！�
　　不過上述人士也同時表示:“按照私募基金行業(yè)的規(guī)則,不到正式合約簽署的落筆時刻,其他的競爭者都還有機會�！�
　　可見,國美電器售股的談判還在繼續(xù);圍繞著國美電器20%股權的爭奪也還在繼續(xù)。
　　然而過去的6個多月的時間內,國美電器到底發(fā)生了什么事情,做出了什么調整？售股傳聞背后究竟隱藏著怎樣的利益博弈？國美電器未來又將走向何方？

　　一條逼出來的路

　　2008年11月24日,在國美電器前董事局主席黃光裕被北京警方帶走一周后,公司正式停牌。當天時任國美電器總裁的陳曉前往香港與花旗、高盛、摩根大通、大摩等機構和外資股東進行了緊急溝通。擺在國美管理層面前的,只有“自救”一途。
　　那次接觸只是初步穩(wěn)住幾家核心的外資股東。因為這些股東意識到,自己已被“綁到了同一艘船”上,只能同舟共濟。
　　對于2007年5月14日向國美電器發(fā)行46億元人民幣的可轉股債的十幾家外資機構來說,國美電器停牌前已經(jīng)暴跌到1.12港元的股價,與當初約定的19.85港元（2008年5月在拆細股份后調整為4.96港元）的換股價相差甚遠。
　　國美電器一位不愿意透露姓名的高管表示,“我們去年11月開始通過高盛與這些機構投資者溝通。但是溝通的結果并不樂觀,其中大多數(shù)機構選擇將在2010年5月18日前提前贖回這筆資金�！�
　　按照2007年5月15日,國美電器發(fā)布的公告內容,如果債權人選擇在2010年5月提前贖回,國美電器將支付人民幣之本金額之美元等值102.27%的現(xiàn)金,這意味著如果全部贖回,考慮到人民幣升值因素,國美電器2010年5月前必須準備好至少46億元的現(xiàn)金。
　　然而,2008年1月23日至2月4日連續(xù)10次的回購,已讓國美電器花費了22.37億港元的現(xiàn)金。
　　在此之前,國美電器又通過興業(yè)銀行委托貸款的方式,向代其收購大中電器的北京戰(zhàn)圣投資有限公司支付了36億元;4個月后,國美電器還為競拍三聯(lián)商社20%左右的股權支付了6.7億元;再加上2008年新開120多家門店付出的資金,其資金狀況到2008年底已經(jīng)不容樂觀。
　　國美電器2009年年報顯示,到2008年12月底,國美電器手頭的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物30.51億港元,比2007年末下降了50%以上。更為重要的是,國美電器2008年的這幾項投資在金融危機的沖擊下?lián)p失慘重。
　　公開資料顯示,國美電器2008年初的10次回購的價格在14.72港元-17.86港元之間,到去年11月停牌時其股價則只有1.12港元（相當于拆細前的4.48港元）,這就產(chǎn)生了近18億港元的投資損失。此外,三聯(lián)商社的投資損失也達到了4.5億港元。
　　有國美電器的內部人士表示,“國美電器收購大中電器也是筆虧本的買賣。38億元的價格如果放到2008年底可能要縮水一半以上,而且因為審批和政策因素,大中電器的資產(chǎn)至今未能注入上市公司�！�
　　如此看來,國美電器2008年的頻繁出招,讓其在黃光裕事件發(fā)生后陷入被動。截至2008年末,其應付票據(jù)及銀行借貸已達86.57億元,而應付賬款以及應付票據(jù)更是高達129億元。
　　東方證券分析師陳剛6月2日分析表示:“這些常規(guī)的銀行借貸和應付票據(jù)還可以通過現(xiàn)金流的恢復來逐步恢復正常。但是對于2010年5月將要贖回的可轉股債,國美電器經(jīng)營中產(chǎn)生的現(xiàn)金流顯然是不夠的,因此售股或增發(fā)將成為國美電器唯一的選擇�！�
　　此外,有消息人士透露,“其實在黃光裕事件發(fā)生前,陳曉等國美電器管理層已經(jīng)意識到可轉股債的危險。因為2007、2008年兩年國美電器因為可轉股債的衍生工具導致的公允價值損失就接近7億港元。當時他們考慮到分步提前贖回,但黃光裕事件的突然發(fā)生讓國美必須考慮全額提前贖回�！�
　　于是,陳曉2008年12月開始啟動與包括嘉誠亞洲、高盛在內的多家中介機構接觸來進行引進戰(zhàn)略投資者的談判。但在其2009年1月正式出任公司董事局主席后,這次引資談判才得以大規(guī)模展開。
　　上述知情人士表示,“當時高盛因為此前是可轉股債的中介機構和發(fā)行商,這與國美引進新的資金是有沖突的。所以最終國美電器選擇了嘉誠亞洲（Cazenove Asia Limited)作為公司這次引資的中介機構。與此同時國美電器董事局還聘請了洛希爾父子公司作為更高層面的顧問�！�
　　據(jù)悉,洛希爾父子有限公司(N M Rothschild & Sons Limited)的主要作用是對嘉誠亞洲的談判結果進行輔助性的衡量和補充。

　　拒絕外資控股

　　2009年1月在正式聘任嘉誠亞洲為顧問后,國美電器開始向一些機構發(fā)出了邀請。短短一個月內,包括聯(lián)想弘毅、復星集團、貝恩資本、KKR、華平基金、摩根士丹利、厚樸投資管理公司、凱雷在內的多家國內外投資機構,都與國美電器有了正面接觸。
　　然而,根據(jù)調查,國美電器對于引進投資者有著自己的想法。
　　國美電器一位不愿意透露姓名的高管表示:“國美這次引資是為了解決財務問題,所以要引進的一定是財務投資者。而且我們比較傾向于國外投資者,但是前提是國美股權必須賣出一個好價錢,同時要保證不讓外資控股�！�
　　由此看來,國美電器在這次引資中希望處于主動的地位,曾與國美電器有過合作的帕勒莫自咨詢機構首席專家羅清啟6月2日指出,“國美電器目前的股價顯然是被低估的,黃光裕事件是其個人的事情,不應該影響業(yè)界對國美電器的估值�！�
　　他還表示,“國美電器需要籌集的資金超過40億元,所以其希望出售的股權能賣出更高的價錢�！�
　　經(jīng)過3個多月的接觸后,國美電器在2009年4月6日向多家競購單位公布過一份入圍者名單,即市場廣有傳聞的三家大型海外知名基金公司——貝恩資本、華平基金和KKR。
　　根據(jù)可查的資料,KKR是全球最大的私募資本,在2007年,KKR管理的資產(chǎn)總值達534億美元,其中收購基金管理的資產(chǎn)總值約441億美元。在近年來其進入中國之后,先后對多家企業(yè)進行了投資,其中包括用1.15億美元買了天瑞水泥公司43.2%的股份;在三鹿“三聚氰胺”危機之后,還在中國乳業(yè)領域投資了3億美元。
　　貝恩資本的資產(chǎn)約在250億美元,目前已募集超過10億美元的資金陸續(xù)投向中國。貝恩資本投資零售、IT、健康和制造領域,它持有Domino's Pizza、 醫(yī)藥集團Warner Chilcott、玩具“反”斗城（Toys“R”Us）、體育用品經(jīng)銷商布羅德兄弟（Broder Bros）的部分股權。并且在2002年前后投資了中國的新浪、百度、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。
　　華平基金則是唯一的國美電器現(xiàn)有的外資股東。其目前依然持有國美電器2.72%的股權,早在2006年2月華平就投資1.5億美元收購了國美電器9.71%的股權,成為國美當時的第二大股東,其亞洲公司董事總經(jīng)理孫強也成為國美的非執(zhí)行董事。2007年5月,華平基金出售了國美電器9100萬股,成功套現(xiàn)。
　　“這三家勝出的機構有著共同的特點,都是為了短期套利的財務投資者。”羅清啟表示,“國美電器的困境是暫時的,無論是大股東還是現(xiàn)在的管理層都不希望看到公司控股權轉移的情況。所以原來的摩根大通、大摩、Capital Goup等幾大外資股東都被排除在了這次的入圍名單之外�！�
　　在2008年2月1日黃光裕曾轉讓5.66%的股權給黃秀虹等家庭成員。此前黃光裕、杜鵑夫婦持有國美電器35.55%的股權。由此可見,黃光裕家族依然控制著公司41%左右的股權。
　　與此同時,國美電器的外資股東實力同樣強大。
　　公開資料顯示,國美電器前十大股東中有5家是美資股東,其中摩根大通（好倉:8.88％,淡倉:7.02％;可供出借股份:0.05％）、大摩（好倉:8.32％,淡倉:1.83％）、Capital Group（好倉:7.12％）、T. Rowe Price Associates（好倉:6.01％）、華平基金（好倉:2.72％）,其持股比例之和也達到了41%以上。
　　此外,香港證交所中央結算系統(tǒng)持股記錄查詢也顯示:國美電器公開持股機構198家,其中高盛亞洲、雷曼兄弟、美林遠東、東洋證券、大和證券、德意志銀行、荷蘭銀行、花旗銀行、荷蘭商業(yè)銀行、法國巴黎證券等美日法德金融巨頭榜上有名。
　　在這些外資股東中,摩根大通、大摩和Capital Group同時又是百思買和日本山田電機的股東。記者了解到,因此困境中的國美首先拒絕了上述3家原有股東參與競購的可能性。
　　羅清啟還表示,“拒絕外資控股不僅是國美的愿望。而且如果出售股權給外資機構還需要經(jīng)過商務部的審批,商務部方面是不希望國內最大的零售企業(yè)被外資控股的�！�
　　電器連鎖行業(yè)專家端木清言2008年底曾撰文指出,中國電器連鎖業(yè)最大風險莫過于外資“軟侵略”。
　　他在文中表示,受美國次級貸危機以及美元貶值的影響,美國投資財團大摩、Capital Group等紛紛加大了對港股的投資力度,成為港交所紅籌股交易量最大,換手最頻繁,行動最活躍的投資群體。國美電器2008年5月23日正式生效的基于降低建倉門檻,吸納散戶游資的股份拆細計劃,正中美資投資財團的下懷。
　　據(jù)悉,2008年5月美國第二大電子連鎖Circuit City（電路城）大股東Wattles Capital Management頻頻發(fā)難,提名5名董事人選,改組Circuit City董事會;并逼迫Circuit City接受檢查其會計賬簿的“非分”乃至“過分”的要求。外資股東實力如果繼續(xù)增大,國美電器不排除面臨類似的危險。

　　最后的博弈

　　“華平基金雖然也入圍了4月初的名單,但是從目前的態(tài)勢來看,這三家中最早被淘汰的應該是華平。因為貝恩、KKR顯然給出了更高的價格和條件,而進入6月在與貝恩的競爭中,KKR也掉隊了�！庇邢�息人士如是分析。
　　記者了解到,此前KKR和貝恩今年4月曾對國美電器要出售的20%股權給出了30億港元的價格。
　　對于這一價格,國美電器的內部人士指出,“這一價格對國美電器來說還是偏低。因為國美電器2009年第一季度的業(yè)績表現(xiàn)與2008年第四季度相比已經(jīng)有了明顯改善,而且第二季度的表現(xiàn)甚至超過去年同期�！�
　　據(jù)悉,去年11月將國美電器的估價下調到0.6港元的花旗銀行,5月底在最新的調研報告中給國美以“買入”的評級,并將其目標價格上調到1.3港元。
　　按照花旗給出的價格,如果國美電器增發(fā)20%的股權,也就是25.5億新股,那么其價格至少要33億港元。
　　由此,5月28日前后,貝恩資本給國美電器的談判團隊提出了5億美元的最新報價。按照最新匯率相當于38.75億港元,顯然這一價格是貝恩能夠進入“排他性談判”的前提之一。
　　國美上述內部人士表示,“貝恩資本給出的價格是能接受的,但貝恩勝出的原因應該還有其他因素�！�
　　此前有消息稱,貝恩資本今年5月下旬已向國美電器方面遞交了一紙新方案,雖然具體內容外界不得而知,但主要是以“保證黃氏家族的控股地位”為前提。
　　上述消息人士表示,“貝恩資本能夠收購的上限就是國美電器20%的股權,這原則是不會改變黃光裕家族的控股地位的。但關鍵是貝恩在國美電器的董事會中將獲得幾個席位,從目前來看國美電器只為貝恩準備了一個席位。”
　　5月29日,國美電器的一則公告顯示,6月30日國美電器的年度股東大會上將有6位董事需要退任,其中執(zhí)行董事王俊洲、魏秋立、非執(zhí)行董事孫強、獨立非執(zhí)行董事Mark Christopher Greaves、Thomas Joseph Manning等5位可以連任。獨立董事劉鵬輝則不再連任,國美電器將提請集團負責門店營運的副總裁孫一丁出任執(zhí)行董事。
　　據(jù)了解,在國美電器的股東大會后其董事局依然將保持11名董事的設置,但是執(zhí)行董事從原來的4位增加到5位,獨立董事則由6位減少到5位,同時保留了有華平背景的孫強為非執(zhí)行董事。
　　在這樣的董事局架構中,大股東依然在執(zhí)行董事中占據(jù)了4席。王俊洲、魏秋立、伍健華和即將進入的孫一丁。而來自董事局主席兼總裁陳曉雖然擁有12.41%的股權,但依然只能有一個席位。同樣控股比例在7%以上的幾家外資股東則沒有自己的代表。
　　羅清啟說:“國美電器的董事局一直以來是被黃光裕牢牢控制的。陳曉2006年進入后取代的是原執(zhí)行董事林鵬的位置,而王俊洲和魏秋立則是在今年2月取代了其本人和妻子杜鵑的位置,這次執(zhí)行董事的擴容,隨著孫一丁的進入其控制地位得到了加強�！�
　　對此,孫一丁表示,“與王俊洲一樣,我目前的主要工作是國美電器主管營運的副總裁,這次出任上市公司的執(zhí)行董事與我在三聯(lián)商社的任職是不矛盾的,但能否進入還要看6月30日股東大會的結果�！�
　　值得注意的是,增補孫一丁為執(zhí)行董事的提案只是股東大會的普遍決議案,只需要相對多數(shù)票就能通過。這為孫一丁的進入掃清了障礙,而貝恩資本的代表席位將如何安置？
　　國美內部人士表示,“現(xiàn)在看來貝恩獲得董事會1個席位已成定局,但是增加一個董事名額,還是要取代現(xiàn)有的董事名額？這還需要談判來解決。其中使董事會成員擴至12位的可能性比較大�！�

　　內部分歧？

　　此前曾有報道稱,在與主要投資者的談判中,長期以來一直由陳曉來主導。但是從4月底開始,在獄中的黃光裕突然開始以某種方式向董事會“發(fā)表意見”后,主導國美的談判的代表便從董事會主席陳曉轉向了決策委員會的另兩位董事王俊洲和魏秋立。
　　對于這一說法,國美電器除何陽青外的又一財經(jīng)問題的發(fā)言人任大慶表示,“這樣的描述與我們掌握的情況是完全背離的。與投資者的談判一直是國美電器的決策委員會來推進,陳曉、王俊洲、魏秋立恰好都是這個三人委員會的成員,所以不存在主導權轉移的問題�！�
　　根據(jù)消息,到目前為止黃光裕一直沒有獲得與外界接觸的機會,不能得出遙控國美電器董事會的推斷。
　　至于陳曉與王俊洲、魏秋立之間在引進投資者問題到底有沒有內部分歧,羅清啟表示,“在黃光裕事件發(fā)生后,其實國美電器內部達到了空前的一致。對于陳曉來說,作為當初將永樂的股權轉化為國美電器股權的主導者,現(xiàn)在在國美電器遇到危險的情況下,其于公于私都將必須承擔其拯救國美電器的責任�！�
　　羅清啟還表示,“陳曉之所以主導國美電器引進投資者的行動,是因為原來的財務總監(jiān)周亞飛也因黃光裕事件被抓。在國美電器內部一直與海外機構溝通的就只有陳曉,而王俊洲和魏秋立分別負責國美的運營和行政工作�！�
　　然而,陳曉在引資談判中有沒有希望與投資者達成同盟來獲得國美電器的控股權呢？對此國美電器內部人士表示,“陳曉不可能有這樣的想法,淡化黃光裕事件的影響對上市公司是有利的,但是控股權的轉移是不可能實現(xiàn)的。”
　　據(jù)介紹,所謂的要黃光裕出售20%股權的做法是不可能的。6月2日,蘇寧電器總裁孫為民表示,“黃光裕減持是需要代理人來操作的,而且要減持套現(xiàn)的資金也是屬于黃本人的。這對于國美電器渡過可轉股贖回危機沒有幫助,除非黃愿意把股權無償轉給上市公司,但這也不可能�！�
　　羅清啟則指出,“陳曉即使有這樣的想法也無法實現(xiàn)。因為黃光裕的人依然掌握著董事會。這樣的售股是需要董事會同意的,陳曉的想法在董事會也無法通過�！�
　　看起來,國美電器高層內部在增發(fā)引進財務投資者方面是達成了一致。但在一些具體細節(jié)上存在分歧,恐怕也不難理解。
　　5月29日,國美電器發(fā)布的公告中指出,雖然建議股東大會授權董事會在未來的財政年度中回購不超過10%的股權,增發(fā)不超過20%（25.5億股）的股權,但是董事會認為在目前的股價情況下不是回購的最好時機,而如果回購也可能導致公司資金狀況的惡化。
　　記者了解到,按照目前的股價,如果國美電器回購10%股權,需要的資金將需要接近14億港元。對于目前資金緊張、而且未來股價依然不穩(wěn)定的國美電器來說,顯然并非回購股權的好時機。
　　任大慶則表示,“如果國美電器真的回購10%的股權,那么回購完成后黃光裕持有國美電器的比例將提高到39.49%。那么也可能引起根據(jù)收購守則26條、32條規(guī)定提出強制性全面收購建議的義務。因此雖然回購可以提升公司的股價,但董事會暫時沒有回購的計劃�！�